房地产的核心资源之一是资金，过去主要是通过资产抵押的方式获得融资，这是传统的加杠杆的方式，而这种方式随着开发商资产负债表的扩张越来越重，核心带来两个挑战：第一个可以帮你写爆款文案的AI系统，对于长周期运营的资产而言，投入大，回报期长，严重挫伤开发商精细化运营的积极性，如何解决回报慢回报期长的问题?第二个，越来越重的资产表如何来盘活?提升存量物业效率?但是资产证券化会塑造新的商业模式。

一、资产证券化

我们可以通过债项证券化将未来现金流折现，解决回报期长的问题。通过租赁ABS或者CMBS的方式，我们可以一次性将未来的租金打包折现，解决回报期长和新的投入的问题，而且在融资成本和融资额度这块将比传统债务融资有更好的条件。

我们可以通过REITs将开发商自持物业打包上市，实现资产出表，变身轻资产运营公司。如果自持物业收益率未来能够满足REITs要求，就可以把这个物业通过REITs来退出，一方面开发商变轻了，另一方面，开发商还继续拥有资产的管理权，还可以享受管理费收入和超额业绩提成，就和凯德的轻资产模式差不多了，用极小的资金投入，但是可以获得30%-40%的利润分成，充分发挥经营杠杆，依靠经营能力而非财务杠杆，发展模式更健康，估值也更高。

首先，通过私募基金或并购基金来获得目标物业，而这可以通过杠杆方式放大种子基金所能撬动的资金额度和资产包，然后通过CMBS融资等方式扩大管理规模，通过正杠杆的方式提升经营效率，而最终通过REITs来退出，实现整个的轻资产运营。而轻资产运营公司主体本身由于降低了重资产投入模式下高杠杆的风险，更多的是依靠经营能力，所以也能够获得资本市场更高的市值溢价。

二、资产证券化：新三驾马车

1、私募基金：低估物业价值的发现者和修复者

基础资产的配置能力，要能够发现市场被低估的物业。像新派公寓之前成立私募基金拿下北京CBD森德大厦，就是觉得这个大楼价值被低估了，通过功能改造存在价值修复的空间。像这种把传统的旧楼改成一个新楼，像新派公寓一样，他原来买的一个大厦才1.3亿，现在他通过改造之后，加上资产升值，这个楼价值5.7亿，相当于资产增值好几倍。这意味着你要具备物业增值能力，就是你怎么能把一个老旧的物业通过更新改造，提升物业本身的价值。

基础资产的加工能力。不仅仅是配置资产，而是要加工基础资产。意味着你要具备“内容赋能”的能力。比如它原来经营不善房地产商业模式，你怎么通过业态的调整，怎么给这个空间里面更多的内容，提升它的体验，来提升它的经营的效益。这相当于是一个资产管理人的角色，我们要从单纯的开发商变成一个资产管理人，开发商就像果农，而资产管理人就是能切水果拼盘的艺师。我们所有的东西都是在加工，比如说联合办公，我把屋子里面做各种各样的个性化的产品，其实就是把它从水果变成果盘的过程。这就相当于本来你这个水果坏了，我把这个坏的部分切掉，把剩下好的拼成果盘端上来，本来一文不值，最后那个果盘可以卖几十块。我们现在相当于就是通过这么一种增值改造的方式，把它从原来的烂水果变成一个果盘。

2、CMBS：低成本的融资工具,从“间接融资”到“直接融资”

CMBS是成熟市场一个非常重要的融资工具，但是我们国内目前才刚刚起步。CMBS比传统的融资会有更多的优势，比如说像这种经营性物业贷款，银行可能贷款的额度只有6—8倍，如果做成CMBS产品，它可以贷到10—12倍，贷款的额度更高。CMBS的贷款周期更长，一般来讲商业贷款周期不能超过10年，CMBS可以做成18年，而且每三年可以滚动续发。贷款利率是每年浮动的，CMBS的利率是稳定的，它不能随便动。贷款用途CMBS也是可以灵活使用的，因为你本身是基于现金流的，它没有用途的规定。但是物业贷要求你基本上就要用在项目上。增信措施方面，如果是经营性物业贷款，基本上要有集团担保，要有资产抵押，如果是做成CMBS产品，我就基于这个项目自身的现金流，可以自我增信，无非它用的方式就是超额覆盖，本来我未来的收益预计是5000万，我按照1.3倍，最后能贷4000万，整个的操作相对更简单一些，这是CMBS是银行贷款更有优势的一个点。

在中国，CMBS也有巨大的空间，中国有60万亿的商业物业的价值，美国的渗透率达到了20%，中国未来的市场应该也是一个6万亿的市场，这是一个特别大规模的市场，所以CMBS一定是未来的方向。当然现在国内做的有点扯淡，现在更多的还是一个强主体、弱资产的情况，大家更看重是谁来发，而其实真正要看的应该是资产的属性，可能开发商并不有名，但是这个资产是一个特别优质的资产，我在核心地段，经营又很好，为什么不能贷款呢，所以这其实是CMBS要注意的问题。

3、REITs：优质资产上市打通资管模式的闭环和实现资本退出

公募REITs这一块，在国家目前的政策鼓励租购并举的情况下，它确实离开闸已经不远了，我们有很多的难点，尤其是双重税收，其实目前的交易结构已经能解决这个问题了，我们说的双重税务，一个是所得税，这是跟利润相关的，现在的交易结构上，它会设计成相应的债权，通过债权利息来解决利润的问题。还有一个是土增税，如果你成立一个资产专项计划，不涉及到实际的资产转让，它也不能收，所以通过交易结构是能够解决这个问题的，只不过是比较麻烦一点。

REITs目前发展不起来的两个最重要的原因，一是估值太高，基础资产收益率太低，第二是它没有一个正杠杆，没有一个比较低的利率。

三、资产证券化未来发展展望：靠合格资产管理人的成长来打通租金回报与资产价格的鸿沟

资产价格涨幅趋缓、资产租赁回报上升，这个其实就是要大家觉得，现在的地产开发，这个鸦片已经没什么味道了，慢慢的租赁收益变成了一个新的鸦片。如果一旦这个资产价格一直在持续涨的话，毫无疑问我肯定是开发不赚钱，你说我苦哈哈的做运营干什么，我为什么不开发楼盘?资产价格涨幅趋缓，地价又越来越贵房地产商业模式，我从开发里面赚不到什么钱的时候，大家才会来持有运营。租金回报要上升，利率要下行，只有这样的话，持有物业才有正杠杆，这样才能放大我的收益，我的资金才能打平，要不你说我的租金连我的利息都打不平的话，我确实做这个事情就没有条件。

如何通过资产管理人的精细管理，提升租金回报，打破过去租金收益和资产价格的鸿沟，使得资产价格定价真正回复到理性轨道，真正基于未来可以产生的租金流来实现资产合理定价，而这是所有资产管理人的历史使命。

四、新生代房地产独角兽：前贯置业

近日，四川前贯置业有限公司战略综合规划项目正式启动。前贯置业将以“第四代建筑”为爆品，以资本金融与信息技术为两大工具支撑，重新定义中国房地产企业发展范式。

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