1.九毛九概述

九毛九是中国领先的多品牌连锁餐饮公司，截至21财年共有468家门店。它在中国经营着多个品牌，包括“太二”（酸菜鱼）、“九毛九”（西北菜）、“怂”（火锅）、“那未大叔是大厨”（高端粤菜）和“赖美丽”（烤鱼）。从19财年开始，太二取代九毛九，成为营收和利润增长的绝对驱动力。截至21财年，太二占营收的78%，经营利润总额的89%。截至21财年，太二拥有350家门店，在九毛九集团旗下的子品牌中最多。在17-21财年，太二门店数量以88%的复合年增长率增长，推动九毛九的盈利增长。

“太二”已经取代“九毛九”成为了主要的增长动力。在17-21财年，太二门店数量以88%的复合年增长率增长。与此同时，其每家门店的营收在21财年迅速反弹（尽管仍低于19财年水平），这表明其在年轻消费者中非常受欢迎，在新冠疫情不确定的情况下也具有韧性。太二的单店经营利润于21财年反弹至疫情前水平，得益于自动化运营和精简流程，有效地将每个餐厅平均员工人数从18财年的34人减少到21财年的27人，并降低了其他经营费用。

管理层分析

九毛九的管理层均具有丰富的餐饮行业从业经验。核心高管加入公司并服务9年以上；在加入公司之前，大多数高管具备跨国公司的工作经验九毛九商业模式，包括麦当劳、华为、毕马威等。

股权结构

九毛九创始人管毅宏先生，对九毛九集团具有绝对控制权。九毛九集团对旗下各餐厅品牌具有绝对控制权。

2.餐饮行业的反弹情况如何?

新冠疫情加速了连锁餐厅的市场份额扩张

与其他依赖线下客流的消费行业一样，餐饮行业在22年二季度受到了新冠疫情封锁措施的沉重打击。2022年3月、4月和5月，中国餐饮业月零售流水分别下降16.4%、22.7%和21.1%。然而，6月份同比降幅已大幅度收窄至同比4.0%。较大的餐饮公司通常表现比平均水平好。在过去的12个月里，规模以上中国餐饮企业的月零售销售流水普遍比整体餐饮零售流水同比增速好1-2个百分点，因为其更大的规模使其有更多的资源来度过行业低谷，并承受更多与新冠疫情有关的损失/额外费用，而非连锁餐厅的关闭就是证明，这些餐厅的关闭有效地整合了餐饮行业，根据美团的研究报告，连锁餐厅占餐厅总数的比例从2019年的13%上升到2021年的18%。

我们认为，一旦与新冠相关的防控措施放松，餐饮业有望快速反弹

尽管新冠疫情带来了不利影响，但我们仍然相信中国餐饮行业的长期增长潜力。今年迄今为止，餐饮零售流水同比下降7.7%，其占零售流水总额的比重目前在9.5%的历史低点，低于五年平均值10.7%。我们认为，餐饮营收占零售流水总额的百分比应该会迅速回升，因为餐饮仍是一种非常常见的娱乐和社交聚会方式。我们认为，随着新冠疫情防控措施逐步放松，外出就餐的人应该会更多，从而推动餐饮业反弹。鉴于餐饮公司的高经营杠杆，我们认为，一旦客流量恢复，餐饮公司的盈利应大幅反弹。

太二酸菜鱼—盈利且可以扩张的商业模式

九毛九集团于2015年成立了第一家太二酸菜鱼餐厅，旨在服务于年轻和有调性的消费者。菜单非常简单，以酸菜鱼为主，只有一种辣度，再加上几种配菜。为了与其主打大众市场的竞争对手区分开，太二只使用最美味的鱼背肉。太二严格的酸菜制作工艺和独特的配方，也使其有别于其他同行。太二还建立了自己的品牌IP，并定期发布网络漫画与投资者互动。

在过去的五年里，凭借其高品质的食物、时尚的用餐环境、积极于社交媒体与消费者互动，以及快速增长的酸菜鱼市场，其餐厅数量从2016年的13家增加到2021年的233家。虽然广东仍然是太二门店数最多的地区（截至21财年为107家），但它已在中国各地扩张，上海有39家门店、江苏有30家门店、浙江有25家门店，以及北京有21家门店。2016-2021年营收年复合增速为117%，餐厅数量年复合增速为93%，每家餐厅营收年复合增速为4%。近四年，其餐厅经营利润率从16%到22%不等。

简约而不简单–菜单只有酸菜鱼和配菜

与其他餐厅类似，太二的营收增长主要来自餐厅网络的扩张。为了降低供应链的复杂性，太二一直专注于酸菜鱼。只选用佛山优质鲈鱼背肉，精心制作酸菜，以确保品质上乘。事实上，太二的一个主要口号是“酸菜比鱼好吃”。菜单的形式是酸菜鱼+几个配菜。这个极其简约的菜单展示了太二对酸菜鱼的专注，并且缩短了消费者点菜的决策时间，改善了翻座率。太二只有一种辣度，这也降低了烹饪的复杂性。它在中国各地都设有中央厨房，负责将准备好的产品（酸菜、调味品、切好的鱼片）运送到餐馆，以缩短厨房的备餐时间。

格调高雅的用餐环境，在同行中脱颖而出

为了从竞争对手中脱颖而出，太二也提供有调性的就餐环境，并创造了一个漫画人物—店长。店长被描绘成一个有原则有态度的店长。通过漫画中店长的形象，太二介绍了几条用餐规则，包括：一桌不能超过4人，只有单一辣度，专注于吃鱼而不是玩手机等。这种态度和风格引起了许多年轻人（尤其是90后）的共鸣，并从传统的竞争对手中有效的区别出来。

活跃在线上社交媒体平台上，与年轻人互动

为了更好地接触年轻人，太二在微博、抖音、小红书、哔哩哔哩、微信等多个网络平台推出官方账号。当涉及到品牌推广和公关时，这些平台成为非常有用的工具。例如，央视315晚会报道了不卫生的酸菜问题。随后，太二立即宣传宣传了他们的科学的制作高质量酸菜的流程，维护了太二品牌在消费者中的知名度和声誉。

可扩张和盈利的单店模型

在单店模型方面，太二的商业模式在同行中韧性较强。假设翻座率为3.3，太二的门店经营利润率可以达到25%以上。这主要是由于其店面面积较小（九毛九只有250-400平方米，而海底捞有1,000平方米)，加上员工人数较少。由于太二的菜单由酸菜鱼及其他配菜组成，简单的菜单大大减少了备餐人员。服务员只需要负责把食物端上桌，没有其他服务，从而减少了服务员的人数。太二将顾客数量限制为每组最多4人，这也有助于提高翻座率。

太二门店数量的理论上限

根据我们与管理层的访谈和渠道调研，我们认为购物中心的数量可以用来测算太二门店数量的理论上限。太二标榜其是有调性、有态度的品牌，用优质鲈鱼和酸菜来吸引年轻消费者，从而支撑其高端定价。

我们认为，太二的人均消费高，这就限制了门店选址，局限于购物中心等高端场所。目前，在一/二/三线城市的购物中心中，太二的渗透率为16%/6%/2%，明显低于海底捞的28%/19%/25%，即使海底捞的人均消费水平高于太二。由于太二只有一种辣度，而主菜只有酸菜鱼，我们相信可以不包括不喜欢吃辣和鱼的人。此外，我们认为，鉴于海底捞之前的过度扩张拖累了翻台率，并造成了经营去杠杆，在餐厅网络扩张方面，太二会更加谨慎。保守假设在一/二/三线及以下城市的渗透率为16%/14%/10%，我们可以得出一个中期的理论上限，即太二的门店数量空间为1,196家，对比其截至21财年的门店数量为350家。中国的购物中心数量仍在持续增长（21财年同比增长12%），中国二三线城市的购物中心数量也在增加。我们预期太二可以随购物中心的增加而下沉到二三线城市。

强大的供应链和后台支持

正如店名“太二酸菜鱼”所示，太二的主要食材是鲈鱼和酸菜。太二与包括养鱼场在内的高端上游供应商建立了巩固和长期的合作关系，以确保鱼的质量。太二还有一个经营很好的工厂，以生产高品质的酸菜。

九毛九—主打西北菜的知名连锁餐厅

九毛九是九毛九集团旗下的第一个品牌九毛九商业模式，主打西北美食，以家庭消费为主。由于激烈的市场竞争，其营收从2018年的13亿元人民币下降到2021年的7.6亿元人民币，餐厅数量从18财年的147家下降到21财年的83家。它的翻座率从18财年的2.4次下降到21财年的1.9次。九毛九已实施了几项措施来恢复餐馆的营收，包括更改菜单、翻新店面、关闭表现不佳的门店等。在过去的两年里，我们确实看到了九毛九的运营有了一些改善，这在翻座率反弹中有所体现。

单店模型

九毛九主打西北菜，菜单上的菜品较多，面向家庭消费。与太二相比，需要的员工数和门店面积较大。因此，其门店扩张也需要更多的物流/供应链支持。九毛九目前仍处于打磨单店模型阶段，因此我们不认为它会在近期扩张。

3.其他餐饮品牌介绍

怂重庆火锅厂

怂重庆火锅厂是九毛九在火锅行业的首次尝试，与其他餐饮品类相比，火锅在备餐方面更加标准化。与太二相似，火锅只有2个汤底（辣或不辣），几道主菜，包括牛肉，鱼，虾等。怂重庆火锅厂也有自己的标语和吉祥物，以区别于其他火锅餐厅。由于新冠影响，在21财年，其翻座率为2.5。截至21财年，共有9家餐厅。截至21财年，顾客人均消费为人民币129元。

赖美丽烤鱼

赖美丽是九毛九集团旗下的烤鱼连锁餐厅。与太二相似，菜单也是一份主菜（烤鱼）和几道配菜，包括茄子、烤猪肉等。截至21财年有2家餐厅，翻座率为2.4。由于主菜是鱼，赖美丽可以与太二(主菜也是鱼)共用供应链。截至21财年，顾客人均消费为人民币84元。

那未大叔是大厨–高端粤菜连锁餐厅

那未大叔主打高端粤菜，未来目标是成为连锁餐厅。截至21财年，共1家餐厅，翻座率为1.7。截至21财年，顾客人均消费为人民币144元。

2颗鸡蛋–面向大众市场的煎饼，主打安全和好吃

2颗鸡蛋主打的是夹着蔬菜和肉（包括火腿，猪肉等）馅料的鸡蛋煎饼。截至21财年，共有8家自营店和17家加盟店顾客人均消费人民币21-22元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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