论文信息

张新民 陈德球

移动互联网时代企业商业模式、

价值共创与治理风险

——基于瑞幸咖啡财务造假的案例分析

管理世界 2020年第5期

1 引言

瑞幸咖啡公司（以下简称“瑞幸咖啡”或“瑞幸”）由神州优车前COO钱治亚在2017年11月离职创办，自2018年5月8日正式营业。截至2018年12月31日，瑞幸咖啡净营业收入为人民币8.407亿元，营业成本为24.387亿元，净损失为人民币16.192亿元。2019年5月17日瑞幸咖啡在纳斯达克上市，仅创立18个月就实现了IPO上市，创中国创业公司最快上市记录。然而在2020年4月2日，瑞幸咖啡公开宣布，在2019年二季度至四季度期间，公司伪造了22亿元人民币的交易额，同时也虚增了相关的费用和成本。公开“自爆”财务造假，让所有关注瑞幸咖啡的人惊耳骇目，当天股价暴跌，市值缩水至16亿美元。

本文通过瑞幸咖啡案例研究，凸显商业模式的技术中性作用，力图给现代企业在追逐竞争优势和提升企业价值实践中以更多“共创”理念上的启示，从而更好地推进实体经济与数字经济的深度融合。

2商业模式、用户数据化与资产结构盈利性

（一） 免费模式、用户粘性与增值服务

由于互联网用户基数的庞大以及特有的传播环境，企业通常采取“免费”商业模式来推广公司商品，在获得大量用户的基础上，通过该商品后期的增值服务来实现前期成本投入的回收，并保持用户的粘性。

瑞幸的商业模式成功地推动了中国的咖啡消费大众市场。但与该模式设计者的期望相反，高额的补贴与促销可能是不可持续的营销，瑞幸咖啡应该注重自身的业务增长点，开发咖啡的衍生产品和附加值。

（二） 个性化定制与资产专用性

移动互联网时代企业除了关注产品使用价值的提高外，还更加关注提高产品被感知的使用价值，企业与用户之间的信息流由原来企业与用户之间的单项流动变成了企业与用户之间的双向互动，提高了用户的体验感和满意度。

瑞幸的商业模式实际上是旧市场中的新经济，相比较其他咖啡企业，瑞幸是从实体店销售转向外卖。而对于外送巨头来说，瑞幸在外卖方面并无优势。瑞幸没有建立其自身的会员体系，而其竞争对手星巴克则拥有完善的会员体系。从市场开拓的路径来看，瑞幸只能从品牌和产品入手。遗憾的是，瑞幸在产品市场上一直缺乏创新的产品开发，给用户的感觉只是一直烧钱打价格战和请明星代言，其产品在个性化与极致化方面难以满足用户的需求，资产专用性投入不足，无论新客还是老客留存率都很差。

（三） 资产结构与盈利模式

在移动互联网时代，轻资产结构作为一种因商业模式而催生的新型资产配置越来越受到企业的关注，也成为资本市场中的宠儿。

企业的资产结构并不是企业成功的关键。瑞幸需要更多地提高核心产品的竞争力，这就要求企业在资产投入较重的同时，做出必要的资金投入以强化其产品技术研发能力和排他性研究，建立必要的产品原料供应基地。遗憾的是互联网时代的商业模式，瑞幸咖啡在这方面并没有做出尝试。

3 商业模式、资源聚合与价值共创

移动互联网改变生产流程、市场分析、销售方式、客户服务、商业模式等，并进而影响企业的创新模式。这激发了企业的创新动力，提高了企业的创新能力，从而有可能提高创新绩效。

瑞幸倡导的商业模式是以技术为驱动，数据为核心，与客户建立密切联系。但该技术驱动更多的是以软件形式驱动，在内容上，特别是咖啡的研发上没有真正实现突破。

对于瑞幸咖啡而言，尽管披着移动互联网企业的外衣，但在商业模式方面，没有形成价值共创的价值链，既没有在自身咖啡产品市场上形成核心竞争力，也没有与其他企业共建产品流、信息流、资金流。仅仅期望通过补贴等方式来吸引用户，难以产生与其在资本市场高估值所匹配的流量。因此，为了维持在资本市场上的形象，瑞幸咖啡通过虚增流量、虚增交易额等方式来掩饰自身在互联网企业倡导的资源聚合和价值共创方面的不足也就不足为奇了。

4 产品资本双轮驱动与治理风险管控

（一） 产品市场与资本市场双轮驱动的平衡问题

上市公司财务造假的一种动因可能是因为公司在产品市场上创造的价值和公司在资本市场上的市值之间存在矛盾。瑞幸咖啡的企业创始人与早期投资人想通过企业盈利、分红来获得财务收益是比较困难的，而唯一选择是在资本市场上的估值泡沫破灭之前，尽量通过编织一个更大的故事或者财务数据造假去维持住这个泡沫，并通过股票减持、股权质押、虚增支出与关联交易等各种手段去进行变现。

（二） 股权结构与治理风险责任链

在瑞幸咖啡的股权结构中，实际控股的其实是陆正耀旗下的神州系，陆正耀掌控全局，负责解决早期资金和内部管理，刘二海和黎辉负责更高层面的外部资本运作。这种股权结构中，公司的创业者和实际控制人应该属于一致行动人，并且占据了公司近50%的股份，控制了超过50%的投票权。从瑞幸咖啡的股东构成和高管团队构成，我们发现，他们大都来自于神州系企业，特别是公司的控股股东、实际控制人、董事长和总经理等核心人物。而在他们之前供职的神州系企业中存在着通过资本运作，套现大量现金的“黑历史”。他们采用初期快速烧钱，提高市场知名度并火速上市的方式进行资本运作，由于受到解禁期的限制，他们通过股权质押的方式来实现套现，其结果是影响其他中小股东利益。

（三）移动互联网时代的公司治理变革

作为一种正常融资担保行为，股权质押对资本市场利益相关方的影响值得关注。根据瑞幸2020年1月8日披露的二次招股文件，董事会主席陆正耀、公司CEO钱治亚、陆正耀的亲属分别质押了所持有ADS的30.0%、46.8%、100.0%，合计质押的ADS占到公司总ADS的24.1%。瑞幸咖啡管理层强调，他们从来没有出售一份股份，但事实是他们已经利用股票质押来融资变现，质押股份几乎占其总股份的一半，按照当时价格计算价值约25亿美元。

5 结论与启示

（一） 研究结论

本文从商业模式创新、价值共创和治理风险3个维度分析这家互联网企业在移动互联网时代财务造假的内在动因和管理质量。研究发现：

第一，瑞幸咖啡在商业模式方面，未能构建移动互联网时代企业商业模式的核心竞争力；

第二，在产品或服务市场方面，瑞幸咖啡未能利用互联网思维促进资产专用性的提升；

第三，在资源配置方面，瑞幸咖啡未能保持资产配置与产品（或服务）市场和盈利模式之间的匹配性，出现“以重卖轻”现象；

第四，在价值创造方面，瑞幸咖啡未能开发移动互联网时代的价值共生机制；

第五，在治理风险方面，瑞幸咖啡未构建适应技术与产品和业务模式高度融合的互联网的新型商业生态的治理机制。

（二） 研究启示

对于对政府和监管机构而言，在鼓励企业进行商业模式创新的同时，也要做好商业模式创新的风险防范和政策监管工作。

对企业而言，首先要明确，合规是公司所有人的基本行为守则。其次互联网时代的商业模式，结合企业自身情况，应努力构建适应技术与产品和业务模式高度融合的互联网的新型商业生态的治理机制，实现产业转型升级，发挥产品市场和资本市场的双轮驱动作用。

对投资者而言，在投资商业模式创新企业时要理性，要洞悉企业商业模式内在的商业逻辑和业务结构特征。

对于市场中介机构而言，要高度重视对企业商业模式的风险评估。

| 文编：朱瑞琳

| 美编：朱瑞琳

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