一、苏宁27年历史回顾和业务版图

1、苏宁27年发展历程

苏宁成立于1990年，起家于空调经销业务，历经20余年发展成为中国连锁零售行业当之无愧的巨头，在2009-2012年期间连续位居中国连锁百强之首。回顾苏宁27年的风雨历程，公司历经了三个重要的发展阶段：

第一阶段（1990-1999年）：空调经销快速发展。公司成立之初经营单品牌的春兰空调，随后拓展到多个空调品牌。经过3年努力，苏宁组建了300人的精锐之师，发展了4000多家批发客户，形成了颠覆中国大部分区域的空调分销网络，在1996年批发零售额达到15亿元，规模初具。

第二阶段（1999-2012年）：电器帝国形成。1999年末，苏宁进行了壮士割腕的战略决策，砍掉年销售额达几十亿的批发生意，在南京新街口开办了当时中国单店营业面积最大的综合电器店，全面导入连锁经营模式。随后苏宁快速发展，通过“租、购、建、并”在全国快速扩张，从一线城市到四线城市，共开设了1700家实体店。

第三阶段（2012年至今）：全渠道零售变革。从2009年开始，实体零售在电商的剧烈冲击下经营状况直转急下，苏宁在激流之中进行了又一次自我革命。2009年开始积极拥抱互联网，上线苏宁易购，提出了“科技转型、智慧服务”的新十年发展战略。2012年苏宁正式提出“去电器化”的线上下融合模式，2013年正式更名为苏宁云商。

2、业务版图和股权架构

2013年苏宁围绕全渠道零售变革进行了重大的组织构架调整，建立了“三大事业群、28个事业部门”。在门店改造、品类扩容、物流金融先行的战略下砥砺前行，全渠道零售的帝国版图逐渐展现。

（1）事业群1由连锁平台经营总部管辖（线下事业部），又分为连锁店事业部、商业广场事业部、乐购仕事业部三大事业部。截止到2016年末，苏宁庞大的门店体系基本完成了改造重塑。门店总量从峰值的1700家调整至1576家（包括港澳、日本），形成了“常规店+创新店+易购服务站点”的多层次门店体系。

①常规店：包括云店、旗舰店、中心店、社区店、县镇店，是当前线下创收主力；

②创新店：多包含在苏宁常规店内的店中店或其他独立门店，包括红孩子、超市店、苏宁小店、VR体验店、影院、文体旗舰店等；

③易购服务站：包括直营、授权店共上千个。

④此外苏宁置业（体外）大力打造的苏宁广场，在一二级城市建设结合电器连锁、超市、娱乐、餐饮为一体的大型商业体。

（2）事业群2由线上电子商务经营总部管辖（线上业务事业部），是苏宁进行O2O新零售革命的核心部门。其中包括物流集团、金融集团，均将以社会化为战略方向。

物流集团：苏宁在过去几年重金投入物流建设，形成了庞大的三级配送网络：

①第一级包括7个自动分拣中心（3个在建）+32个区域配送中心（12个在建）；

②第二级包括336个城市中转站；

③第三级包括1.7万个配送站点。

2016年苏宁收购全国第9大快递公司天天快递，70%股权已完成交割，天天快递年订单规模近30亿。物流方面开始对接阿里菜鸟网络，2016年社会化物流收入实现300%增长。

金融集团：苏宁是国内最早布局金融的零售企业之一，当前取得13块金融牌照，业务分为“民营银行+供应链金融+消费金融”三大板块。苏宁银行2017年6月正式上线；消费金融推出“任性付”核心产品；供应链金融以企业服务为主。预计2017年供应链金融、消费金融投放额分别接近200亿、170亿。业务正快速放量，2017年有望实现盈亏平衡。

（3）事业群3由商品经营总部管辖，商品经营分为五类：电器类、百货类、日用品类、图书类和生活服务类。最大的电器品类再细分为9个类目，包括黑电、空调、洗衣机、厨卫、生活电器、通讯、电脑、数码、OA。各商品事业部下均包括售后服务事业部、OEM事业部、分销事业部。

截至2016年末，苏宁第一大股东为董事长张近东，直接持有公司股份20.96%苏宁门店引流，并通过苏宁电器集团、苏宁控股集团间接持有公司9.6%股份，为公司实际控制人，苏宁电器集团（持股19.99%）、阿里并列第二大股东，阿里2016年6月参与苏宁非公开发行的股份18.7亿股，持股比例19.99%，锁定期截至2019年6月。

公司高管主要为集团内部长期培养的骨干员工，其中核心高管包括孙为民（副董事长）、金明（总裁）、任峻（副总裁）等，重要事业部负责人分别为田睿（连锁平台事业部）、侯恩龙（线上和物流业务）、黄金老（金融业务）等。

3、苏宁当前GMV、收入、毛利拆分

GMV拆分：线上线下等量齐观，平台效应初具。2016年苏宁GMV总额为2064亿元（含税），增速为27%。线上占比提升至39%（其中自营占比30%，第三方平台占比9%），线下占比为61%。现阶段战略是力推线上业务，加强与阿里的战略合作，强化平台效应，改善线上盈利能力。根据公司2017年战略规划，2020年线上GMV占比将超过50%。

收入拆分：电器和数码产品仍是公司收入中流砥柱，物流金融社会化是未来驱动力。2016年收入1456亿元，过去三年收入复合增速为11.4%。分品类来看电器中的通讯、黑电、白电、小家电、数码IT、空调为主要收入来源。其他收入包括：1）平台佣金+广告收入；2）苏宁金融服务收入；3）社会化物流收入；4）商业物业销售收入。

二、线下：门店重塑完成，同店转正

1、门店体系改造完成，全面拥抱互联网新零售

巨人扩张史，门店峰值近1700家。苏宁2009年从空调经销商转型连锁零售以来，通过“租、建、购、并”的方式迅速扩大线下份额，2009-2011三年期间平均每年净新增门店数量超过290家，在2012年门店/经营面积达到峰值，当年大陆地区门店总数1664家，包括港澳、日本后合计1705家，经营面积693万平方米。

2012年苏宁进行互联网转型，开启门店调整大幕。常规门店中，主力大店向智慧云店升级换代，中型门店大力控亏，并以互联网思维进行O2O重塑，同时打造红孩子等新型业态。截至2016年末，公司大陆门店总数调整为1510家，含港澳、日本门店总数为1576家，经营总面积为663万平方米。多规模、多层次、多业态的互联网新零售线下门店网络雏形初现。

改造后苏宁常规店分为如下几大梯队：

1） 大型店：包括苏宁云店、旗舰店，平均面积在8000平米以上。主要设立于一线城市的核心商圈，定位于为消费者提供舒适、丰富的购物体验。苏宁正从旗舰店全面向云店改造，目前苏宁云店翻新至2.0版本，同店收入增长持续向好，是当前苏宁线下最具潜力的门店。

2） 中型店：包括中心店、社区店，平均面积在3500方左右，当前门店总数为1061个，较峰值时期1235家大幅减少。中型店主要设立于一二线城市非核心地段的社区商圈，同时包括县级市场开设的3000平方米业态。中心店和社区店按照O2O思路进行改造，作为线下展区为线上引流，同时作为最后一公里配送的末端仓库，提供便捷购买流程和本地化服务。

3） 县镇店：在欠发达县级、镇级市场开设的800-1500方店面。过去三年县镇店同店连续负增长，当前数量较峰值76家减半至34家。

4） 红孩子店：一站式的母婴体验中心，选址包括苏宁云店、万达广场内部或独立开店，截至2016年门店总数为26家。

5） 超市店：平均面积在800方左右并正逐渐剥离苏宁门店引流，2016年末超市店合计6家。

同店经营分析：云店盈利持续向好，中型店为线上引流。当前中型店在门店总量中占比超过60%，是苏宁过去五年重点改造和关店的对象，当前调整已基本完成。而300家主力大店正在快速从旗舰店向云店改造，并向“云店2.0”升级，盈利能力不断向好，带动苏宁整体同店数据从2016Q3开始改善。

围绕新零售流量拓展的逻辑，全面探索“苏宁影院+VR体验店+苏宁小店+U趣+体育旗舰店”新业态，进军文体行业，探索生鲜领域。

苏宁根据用户群体的特征，有针对性地进行品类差异化配置，大力引入新奇特、文创、智慧智能商品，作为流量的新入口。2015年末提出将开设200家苏宁影院，2016年4月在HTC VR生态大会上提出将在300家门店开设文创VR体验专区，同时苏宁已在大量门店中上线新奇特产品专区“U趣店”。

2016年苏宁以2.7亿欧元控股国际米兰，并将在2017年开出第一家亚洲体育旗舰店。通过优质、个性化的内容、IP为零售引流是互联网时期苏宁的流量运营新逻辑。苏宁在生鲜领域亦进行了探索，2015年苏宁超市上线生鲜品牌“苏鲜生”，接入阿里阵营下的易果生鲜作为核心供应商，获得4000个生鲜SKU。

2009年苏宁布局日本免税店市场，入股LAOX后规模翻倍成长。2009年8月，苏宁入股日本大型家电连锁公司LAOX并成为其第一大股东，交易作价约5700万元，随后几年又连续对其增资，截至2016年末持股比例为42%。LAOX是日本老牌家电连锁企业，主营业务为3C家电、动漫游戏、玩具模型、乐器等产品的销售，在日本享有较高的知名度与口碑。2009年被苏宁收购时拥有10家门店，苏宁入股后对LAOX进行了大力的改造：

（1）门店数量不断增加，到2016年末门店总数增加至42家，LAOX已经成为日本免税零售行业霸主；

（2）2014年下半年“LAOX旗舰店”在苏宁易购上线，提供虎牌电饭煲等热卖爆品。受益于中国游客赴日爆买的商机和门店的扩张，LAOX收入规模连续多年快速增长。从2010财年94亿日元增长至2016年末927亿日元。

分区域门店体系：苏宁是国内最早完成渠道下沉的零售连锁企业之一，当前三四线门店占比约40%。2016年苏宁在低线城市的同店增速有所下降，一线市场连续两年保持正增长。

我们认为三四线城市正处在消费升级的重要阶段，苏宁在低线城市的充分布局，将长期驱动公司稳健增长。三四线城市的居民人均GDP正处在3000-5000美元这一重要的门槛值，参考美国、日本等发达国家的经验，消费升级在这一阶段集中体现，消费者对品牌品质的需求不断强化。

苏宁过去几年深耕农村市场，通过铺设易购服务站，保证在县镇级地区的商品和服务质量始终和城市统一，形成了良好的口碑和消费基础，未来低线城市的消费升级将成为驱动苏宁增长的重要力量。

延伸万个末端网络，易购服务站为县级城市的商品、服务质量提供保障。过去几年苏宁通过轻资产的方式，为“零售云”延展末端网络，2016年开设了1902个易购直营店、1927个易购加盟店，未来还计划开设校园站1500余家，苏宁小店1万家。

易购服务站是苏宁在县域自建开设的新业态，保证苏宁的商品和服务在线上线下、城市农村始终如一，提供购物、金融、招商、便民、售后五大功能。成为苏宁“向城市引入农村特产、向农村下沉优质商品、提升农村网络应用能力、健全网购服务”的支撑。

2、详解云店：全品类、全业态的生活驿站

2015年4月苏宁正式提出“云店”改造计划，当年改造新开42家云店，2016年达到141家，2017年达到151家。全新的云店定位于打造“能让老百姓在家门口玩上一天的生活驿站”，不仅卖商品，更卖服务、卖生活、卖体验，就像将线上的苏宁易购从二次元的电商网站变成了三次元的实体门店。

云店推出后亦在进行升级调整，目前向二代门店过渡：云店1.0版本实现了店内的互联网化并初次尝试引入了新业态，而从2016年末以来云店开始向2.0升级，从1.0版本升级翻修大约需要1-2个月。与1.0版本不同的是采用了场景化布局，同时品类、品牌大幅扩容，并着重增加了智能产品专区。

云店是苏宁对大型门店的一次重塑——苏宁共有约300家大型门店，面积在8000方以上，称为“旗舰店”，主要坐落在一线城市的核心商圈。在当前实体零售“大店更大、小店更小”的趋势下，苏宁将大店向云店改造，小店向社区改造。苏宁云店定位于商品和体验的中心，布局全业态让消费者进行一站式的休闲娱乐体验。而面积在3000-5000方的社区门店则逐渐向小店过度，以便利为定位进行改造。

3、线下拐点确立，同店回暖转正

巨龙重抬头，同店增速转正向好。经过五年转型改革，苏宁互联网改造初现雏形，门店升级改造成果体现。大陆地区电器店可比门店销售收入从2016Q3转正并连续两个季度保持正增长，根据公司1Q17估计，预计2017年大陆地区亏损门店数量将控制在50家以内。2017将是苏宁改革落地，拐点确立的重要时点。

翻新后的2.0云店为消费者提供了全新的购物体验，向店内供应商收取联营扣点费的能力也有所提升。根据2017Q1数据，云店数量已快速增加至151家（2015年末仅41家），151家云店盈利能力良好且利润不断提升，利润率超过5%的门店占比超过70%。2017Q1自营店中盈利门店占比提升到65%。

4、家电行业稳步向好，全渠道龙头攫取份额

家电行业稳步向好，后地产时代替换需求旺盛，区域上三四线城市、品类上小家电驱动增长。2012年以来我国家电保有量已提升至较高水平，2016年限额以上家电市场9000亿，同比增8.7%，其中最大品类通讯器材约3900亿，增速为11.9%。后地产时代行业主要驱动力为更新换代、升级需求，大家电更新周期一般为8-10年，2009-2011年间消费刺激政策下的家电购置高峰之后的更新需求释放，是空冰洗等大家电增长的重要引擎。

小家电产品更新周期短，增长主要依靠产品升级、品类扩容。小家电的产品升级体现为新功能、新产品的出现：①原有产品功能升级，销售单价提升、更新需求激发量价齐升，典例为电饭煲（加热技术的升级，2016年录得15%增长）；②新产品的典型代表如料理机、洗碗机、净水器等，均是今年快速增长的品类。从渠道来看，线下在定价、定位普遍高于线上，体现出线下渠道在小家电的优势。

三四线城市家电增长潜力强：三四线城市商品房成交增速高于一二线，新房相关需求增长更快。此外，三四线城市人均支出中家庭设备支出增长较快，单个家庭保有量亦处于上升通道。一线城市耐用家电保有量趋于饱和而三四线城市耐用家电仍有提升空间，尤其是空调、油烟机等耐用大家电。

三四线家电市场，线下渠道占比高、增速快。奥维云网资料显示，2016年家电线下市场中，三四级市场占比约60%，受电商分流影响亦小于一二线城市，空调、厨电是其中增速较高的品类。从渠道结构来看，超市、区域连锁仍为三四线城市家电零售主要渠道，占比在66%以上，而全国性连锁占比约13%，仍有较大的提升空间。

线上渠道增速放缓，竞争格局稳固。到2016年京东、天猫、苏宁在家电线上网购中份额分别为62%、26%和10.5%，合计占比98.5%，三分天下的格局形成，2016年家电网购零售额达3846亿元，交易规模增速从2013年70%放缓至28%。

线上渠道增长态势：家电网购渗透率接近天花板，线上各品类销售额增速均有所收敛。2016年末家电线上成交额增速已收窄至28%左右，家电网购渗透率达到30%，更多份额仍留在线下实体门店。线上增长较好的品类与线下相似，包括洗衣机、小家电、空调等，线上销售增速仍在30%以上。

线下格局：电商冲击接近尾声，门店价值再次提升。2012年起京东的快速发展对线下家电销售冲击剧烈，到2016年京东家电、3C品类GMV增速回落至43%，行业出清接近尾声，苏宁和国美市占率趋于稳定。且线下销售空调、冰洗等大家电的优势较为明显，尤其是品牌专卖，家电连锁企业被电商分流的情况更弱。

产品升级换代频繁，体验和看货需求凸显实体门店价值。家电产品的频繁迭代使得线下门店的价值再次体现。数据反馈消费者对线下实体店可体验式购买的消费期望较高，实体店的价格甚至比电商更有吸引力。全渠道龙头在家电渠道中有望进一步攫取市场份额。

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