（报告出品方：国盛证券）

1 家得宝：北美最大的家居建材零售商

美国最大家居建材零售商，供应链建设领先。家得宝成立于 1978 年，以 DIY 仓储式家 居建材超市发家；20 世纪末开启全球化采购，确保优质低价的稳定货源；2007 年开始 建立配送中心，构建遍布全美的高效物流网络；2010 年推出移动 APP，加速数字化转型、 推动线上线下融合；2015 年推出“供应链同步”计划，利用信息技术赋能供应链，打通 物流链（供应商-转运点-门店），使用智能算法最优化运输路径减少交付时间。目前，家 得宝已成为北美最大的家居建材零售商，2021年实现收入/利润 1511.57/164.33 亿美元， 同比增长 14%/28%，主要受益于 2020Q4 收购 HD Supply，毛利率/净利率分别为 33.6%/10.9%。2022Q1 实现收入/利润 389.08/42.31 亿美元，同比增长 4%/2%，毛利 率/净利率分别为 33.8%/10.9%。

股价复盘：公司股价与美国宏观经济具有较强相关性，但持续性突出。1）从上世纪 80 年代至 2000 年初，美国经济、地产繁荣建材门店引流，家居消费快速增长，公司定位仓储一站式 DIY 家居建材超市，渠道快速扩张同时进入全球市场，估值逐步抬升。2）2000 年、2007 年 宏观环境接连遭遇互联网泡沫破裂、次贷危机爆发冲击，期间虽然经历地产的短暂繁荣， 但由于公司业务结构调整，零售端开拓能力下降，B 端业务开展不及预期，估值持续下 调；3）2008 年后美国经济复苏，地产行业回归平稳，公司重新聚焦零售业务，强化供 应链效率与服务能力，加速线上线下融合，同时重视 PRO 市场拓展，业务调整带来的盈 利能力修复使得估值中枢重启向上。

产品矩阵不断完善，扩充客户覆盖面。2010 年前，家得宝主要产品种类为建筑材料、木 材和木制品类、涂料和地板类、硬件和季节性产品类以及水暖、电器及厨房类这四大品 类。2011 年起，公司细分产品矩阵，新增厨卫、室内外花园、工具、采光等产品类别； 此外，公司客户群体延伸至 B 端工程领域，打开成长天花板。

美国本土营收为主，海外市场发展稳定。家得宝营收重心在于美国本土市场，美国本土 市场的营业收入占比达 90%以上；海外市场集中于加拿大以及墨西哥，海外市场在 2020 年前营收增速低于美国本土市场。2021 年，家得宝海外市场营业收入首次突破 100 亿美 金，营收增速达 23.0%，超过美国本土市场营收增速 13.7%。

2 家得宝成长复盘：业务多元+供应链建设，夯实龙头地位

我们结合美国宏观经济背景与公司自身经营情况，将其发展划分为三个阶段： 1）20 世纪 70 年代-20 世纪末：美国经济繁荣期，居民消费能力提升。二孩潮适婚期 与城市人口迁移带来置业需求，二手房市场繁荣。公司定位仓储 DIY 一站式家居建材超 市，建立全球供应链，快速扩张门店，发展迅速。 2）21 世纪初-金融危机前夕：21 世纪初美国互联网经济泡沫破灭，地产波动较大，家 居行业增长放缓，期间公司拓展 B 端业务（DIFM、PROS），但 B 端业务发展不及预期， 收入下滑。 3）金融危机后-至今：美国经济开始逐步复苏，房地产行业运行较平稳。公司重新聚焦 零售主业，强化供应链效率于服务能力，发力线上加速线上线下融合，同时重视 PRO 市场 拓展，营收重启增长，盈利能力持续提升。

2.1 20 世纪 70 年代-20 世纪末：经济繁荣，“品类融合+成本领先”确立龙头地位

在经济、人口、地产因素的推动下，家具消费持续增长。1970-1999 年间美国个人家具 和家用设备支出从 282 亿美元增长至 1314 亿美元，CAGR 为 11%。

经济：宏观经济进入繁荣期，人均可支配收入持续提高。20 世纪 70 年代美国经济 反复震荡，出现“滞胀”危机，但在里根政府扩张性财政政策与紧缩性货币政策治 理下，美国于 1983 年重新迎来经济增长高峰。20 世纪 90 年代的经济全球化和信 息技术革命推动美国进入新经济增长时期，实现长达十年的持续增长。1970-1999 年美国 GDP 从 1.1 万亿美元增长至 9.6 万亿美元，CAGR 为 12%；人均可支配收入 从 3715 美元增长至 24684 美元，CAGR 为 10%。

人口：婴儿潮一代步入成年期+人口流动性高，共同刺激置业需求。1960-1970 年间 美国人口出生率高达 20%左右，1980 年逐渐步入成年阶段，同时该阶段美国全国 人口迁移率约 20%，大量东北传统工业城市人口向美国西南部新兴工业城市迁移。

地产：房地产市场以存量房交易、精装房交付为主。美国房地产市场产业化发展始 于 20 世纪 30 年代，20 世纪 70 年代时房地产市场交易结构以存量房交易为主，新 房销售占比仅约 15%-20%。

“品类融合+成本领先”确立龙头地位。家得宝抓住存量房翻新需求，主打 DIY 仓储式 家居建材超市定位，搭建全球供应链保障成本领先，产品范围覆盖家居用品、园艺用品、 基础建材、家用电器、装修工具等多种品类，单店 SKU 从 2.5w 提升至 4-5w。1982-1999 年公司收入从 1 亿美元提升至 384 亿美元，CAGR 为 45%；门店数量从 10 家增加至 930 家，坪效 168 美元/平方英尺提升 423 美元/平方英尺，单店营收从 1176 万美元/店提升 至 4133 万美元/店。盈利能力方面，早期受低价促销及基础建设投入影响，盈利水平略 有压力，公司不断完善供应体系，有效降低产品成本，盈利能力稳步提升，1982-1999 年毛 利率、净利率分别提升 2.2、1.5pct。

2.2 20 世纪末-2008 年金融危机前：行业增长放缓，拓展 2B 业务

地产波动较大，行业增长放缓。21 世纪初互联网经济泡沫破裂，小布什上台后进行减税、 增加政府开支并降息以提振经济。2001-2006 年美国 GDP 从 10.6 万亿美元提升至 13.8 万亿美元，但增速明显放缓，CAGR 为 4%，人均可支配收入从 27255 美元提升至 33558 美元，CAGR 为 4%。在宏观经济政策和 2003 年《美国梦首付法案》的双重刺激下房地 产市场快速升温，住宅成交量及其增速持续上升，但 2004-2006 年货币政策逐步收紧， 刺破地产泡沫，2004 年住宅成交增速开始下降，2006 年增速转负，家具需求增速放缓， 2001-2007 年美国家具和家用装饰销售额从 9.15 万亿美元提升至 11.1 万亿美元，CAGR 为 3.3%。

加速拓展 2B 业务，增长渐显疲态。这一阶段公司业务呈现多元化发展，加速 B 端布局， 2001 年收购 HD supply，2002-2003 年陆续收购 EMS、RMA、IPU 等企业，2005 年花费 数十亿美元完成 21 项收购事项。由于该阶段管理层变更，公司发展策略上偏重于 B 端 业务，零售主业有所忽视，业绩增速下滑。2000-2007 年坪效从 415 美元/平方英尺下降 到 320 美元/平方英尺，收入从 457 亿美元提升至 773 亿美元，CAGR 为 7.8%，其中 2007 年收入同比下降 16.7 亿美元，净利率同比下降 1.6pct，增长显疲态。（报告来源：未来智库）

2.3 2008 年金融危机-至今：经济复苏&家居回暖，聚焦零售、重拾增长

经济复苏，地产上行，家居回暖。金融危机后，2009 年奥巴马上台推行大规模经济刺激 法案，美国经济自 2010 年开始复苏，GDP 增速转正，2012 年住宅成交增速转正。在经 济与住房成交复苏的背景下，家居需求逐步回暖，2010-2019 年美国家居和家用装饰店 零售额 CAGR 为 4%。

聚焦零售、重拾增长。公司重新聚焦零售，2007-2008 年陆续关闭 EXPO 整装门店、卫 浴业务、庭院店和 15 家盈利不佳的零售门店，出售 HD supply 以缩减 B 端业务，重新 将经营重点转向零售业务，门店、坪效、单店收入都进入增长通道。此外，公司持续扩 充产品品类，2011 年对产品类型进行更细致的划分，由原先 4 个产品种类增长为 14 个， 助力零售业务增长。2008-2021 年公司收入从 1082 亿美元增长至 1512 亿美元，CAGR 为 11.80%；毛利率稳定在约 34%，净利率持续提升，截至 2022Q1，净利率为 10.9%， 相比 2008 年最低点已提升 7.7pct。

重视 PRO 业务，增长趋于多元化。PRO 即为专业客户提供服务，包括酒店、医院、公 寓/公寓物业经理、教育机构、政府机构、商业物业经理和住房管理局等，相比零售业务， PRO 业务具有高客单值、合作长期稳定特点。根据公司预测，PRO 市场规模可达到 4.5 万亿美元，与零售市场规模相当，公司重视 PRO 业务布局，着力拓展 PRO 旗下的 MRO （维护、维修和运营）业务，以深化对装修工、建筑商、维修承包商等专业客户的服务。 公司于 2015 年 7 月收购主营 MRO 业务的 Interline Brands，于 2020 年 11 月重新收购 了北美领先的 MRO 分销商 HD Supply，MRO 市占率有效提升。2020Q3 开始，PRO 与 DIY 营收均实现双位数增长，2021Q2PRO 营收增速超过 DIY。

3 核心能力：零售能力突出，供应链高效

3.1 前端：差异化服务+产品矩阵丰富，零售能力突出

差异化服务客户。家得宝根据客户需求和特征，将客户分为 DIY、DIFM、PRO 三类，为 DIY 客户提供品类齐全的家居家装商品和 DIY 教学，通过教学分享建立客户粘性；为 DIFM 客户提供一站式安装、改造服务，强化专业人员的服务能力；为 PRO 客户提供定 制服务。此外，家得宝在大部分门店中设立工具租赁中心为客户提供便利。

产品矩阵丰富，客单价边际贡献超越客流量边际贡献。家得宝采用仓储式门店，平均单 店面积 10.4 万平方英尺（约 9662 平米），覆盖 4-5 万种 SKU，包括基础建材、家装硬 件、家用装饰等 14 种产品品类。截止 2022Q1，公司共拥有 2316 家门店，单店收入约 1680 万美元，坪效高达 622 美元/平方英尺，多元化业务布局和全范围品类覆盖驱动客 单价稳步提升，1982-2022Q1 客单价从 28.25 美元提升至 91.72 美元，客单价边际贡献 超越客流量边际贡献。

线上线上融合，线上引流、线下交付。随着线上购物的兴起，家得宝注重互联网零售， 于 2010 年上线 Home Depot 应用程序， 2011 年推出 BOPIS（在线购买、店内提货）， 2012 年推出 BORIS（在线购买、店内退货）和 BOSS（在线购买、送货到店），2014 年 建立 DFC 直接配送中心处理线上订单，2016 年新推出 BODFS（在线购买店内发货），客 户在线购买后，可以选择首选交付日期和时间窗口，家得宝以自有供应链和物流体系送 货到家，保证服务质量，其送货服务可覆盖美国 75%以上的人口。通过线上与线下业务 的强力融合，2021家得宝线上营收达207.09亿美元，同比增长9.4%，占总收入的13.7%， 约 55%线上订单由线下门店完成交付。2022Q1 线上营收达 55.64 亿美元，同比增长 3.7%，占总收入的 14.3%。

网购店内取货比例不断提升。家得宝拥有优质的 BOPIS（在线购买、店内提货）服务， 消费者在线购买后、选择配送到附近的门店，自己取货，这种模式可以降低最后一公里 的物流成本。为满足大量客户需求，家得宝于 2020 年迅速推出路边皮卡以补充 BOPIS 业务，同时在许多商店的前门设立自助储物柜，客户可以根据需求进行订单交付，提升 客户体验。2016-2020 年间网购后店内取货的比例自 45%提升至 60%、2021 年因为疫 情略有下滑。

3.2 后端：全球直采+自建物流网络+数字化赋能

全球直采+F2C 模式建立成本优势。家得宝起初向美国各类优质制造商直接采购，20 世 纪 90 年代中期开启全球化采购，同时与多家知名品牌建立战略合作，为保证采购质量， 家得宝对供应商采取严格的审核制度与合规管理，制定详细的全球采购政策，要求新供 应商必须进行在线培训并提供结业证书。目前，家得宝在美国、加拿大、墨西哥、中国、 印度、东南亚、欧洲均设有采购办公室。此外，家得宝陆续收购优秀生产制造商来确保 地板、照明等品类稳定供应，以 F2C 模式进一步压缩原材料成本。

自建高效物流网络。2007 年起公司进行物流体系升级，将边境转运点改造为快速配送中 心（RDC），将多个门店采购需求合并为单个订单采购建材门店引流，集中收货后再配送到各个门店， 简化采购和运输流程。此后，公司陆续改建仓储配送中心（SDC）和批发配送中心（BDC）， 并将库存系统和物流网络相结合并增加运输规划系统，提高物流仓储一体化程度，2014 年公司针对线上订单交付建立直接配送中心（DFC），2017 年针对电器销售建立市场配 送业务（MDO）完成最后一英里交付，2019 年建立平板配送中心配合批发配送中心处理伐木等大型建材的配送。基于物流仓储体系的持续建设，2008-2019 年家得宝的自有供 应链配送比例从 35%提升至 98%。

数字化赋能，供应链效率&用户体验明显提升。2015 年推出“供应链同步”项目，通过 供应商、仓库和门店之间的数据协作，运用智能路线规划算法，最小化运输里程和人工 耗费。该项目推行的第一年（2016 年），平均每位收货员工减少 90 英里的步行路程，平 均交货时间从 6-12 天下降到 3-5 天。同年，公司推出客户订单管理系统，所有店铺、供 应商和客户都可以访问相关订单信息并跟踪物流状态，以达到物流供应可视化。

供应链管理持续优化，存货周转率有效提升。2018-2020 年间大幅增加投资支出，主要 投资于店面改造、信息系统建设、供应链扩张、产品创新、员工培训等，其中对供应链 的投资增幅最大，同 18 年相比增长 3 倍，2021 年家得宝持续投资以扩展供应链网络， 进一步提升 RDC（快速部署中心）的自动化水平，此外家得宝运用手机和电子货架标签 功能等措施加强库存信息化管理，依托于自有物流向门店配送绝大部分货物，完善的库 存管理系统可集中预测和补充门店产品，实现货运流的可预测性，近十年存货周转率提 升明显，2021 年受疫情及海运限制影响，存货周转率略有下降。

数字化赋能，优化客户服务。2012 年家得宝推出 FIRST Phone 员工手持设备，集存货 管理、产品定位、移动支付多功能于一体，及时响应客户需求。2010 年上线 Home Depot 应用程序，作为首个实体零售商 APP 登陆三大应用商店，2016 年上线 AR 虚拟成像功 能、视觉搜索和定位导航功能，并持续推出和完善语音搜索功能和个性化推送等功能， 保障客户线上购物体验，连续六年获得 L2Gartner 同类最佳数字 IQ 指数评级，2019 年 被 Forrester 评为零售业最好用的应用程序。家得宝持续优化线上服务，专注于改进搜索 功能、网站功能、类别展示、产品内容、店内导航、结账速度及便捷性等，改善客户购 物体验，提升客流量与转化率。

注重员工培训，赋能前端服务。 家得宝每年投入较多资金用于员工培训，针对不同客户 群体培训专业服务人员，截至 2020 年开设 6000 多项授课课程，员工完成课程培训 1900 万次，培训内容的核心宗旨之一为“客户至上”，通过优化客户体验不断积累口碑。2021 年，公司员工数量达到 49.1 万人，1982-2021 年员工人数复合增长率为 17%，将近 90% 的领导是从基层员工中选拔出来的，伴随员工数量增加，公司持续优化员工效率，全职 员工占比逐年下降，2005-2010 年占比从 68%下降至 59%，2021 年人均创收为 30.81 万美元，同比增长 18%。（报告来源：未来智库）

4 投资分析

供应链建设+零售运营铸就家居零售巨头。我们通过研究家得宝的发展历程，发现其成 功经验离不开两点：1）供应链建设：核心是依托供应链能力，如采用全球直采、高效物 流供应、信息化建设等提高产品性价比。2）零售运营：通过多品类、多品牌、多渠道， 依托数字化零售、线下店面创新、线上新零售运营等方式聚集流量，优化消费者购物体 验，提升转化率。多品类、多品牌与高效供应链享有估值溢价，也有更强穿越周期的能 力。家得宝 PE 多维持于 20X+，相比 Lazboy 等单品家居公司 15-20X 估值体系享有一定 溢价。

从增量转向存量，开启效率革命。家居行业发展遇到如下瓶颈：1）地产红利消退；2） 龙头开店数量瓶颈，全国仅 3000+县级市，单品类 4000 家门店基本完成对经济发展较 为领先县级以上区域全覆盖；3）渠道流量分化；4）消费者需求多元&一体化。因此家居 企业从增量主导逐步转向存量竞争，家居投资逻辑从地产顺周期走向效率变革驱动。当 前家居公司渠道职能普遍由经销商把控，消费者触达较初级，目前尚未出现生产-供应链 -零售深度整合的公司。

定制家居：从同心多元化向离心多元化切换。定制具备价格、流量卡位优势，向上下游 整合逻辑更顺畅。

第一阶段：同心多元化。定制家居内部扩充，如在橱柜、衣柜、木门之间的布局， 在发展过程中通过多品类融合能够驱动客单值和单店坪效提升，如索菲亚从衣柜到 橱柜、欧派家居从橱柜到衣柜、志邦家居从橱柜到衣柜、金牌厨柜从橱柜到衣柜等， 老品类增长乏力下，新品类通过开店和门店提效建立多元成长曲线。

第二阶段：离心多元化。即从定制家居切入软体家居、家居饰品/配套品、装修辅材 等前后产业链，因为定制家居为低频耐用品，存量房市场下消费者购置软体、家居 配套品的频次更高，与终端消费者接触更密切、利于穿越地产周期。 当下定制家居各品类之间的管理、渠道、销售考核等仍独立，尚未实现研发、设计、生 产、物流、销售等多维度融合，可见，我国定制家居目前仍处于同心多元化中期，尚未 真正完成品类融合。

渠道碎片化，更强调流量抓手多元化&前置化。整装、物业、电商、直播等陆续出现，传 统渠道引流成本提升，线下卖货方式从货架模式变为主动推荐，线上信息丰富度和可互动性增强，对于流量把握和转化效率要求提高。家居行业线上线下一体化消费场景正在 形成，龙头品牌把握 MCN 趋势积极开展直播、短视频等引流，对于流量把握更准确且 资金实力更强，抢占消费者心智的同时蓄水订单池。

生产信息化提升供应链效率，家居龙头人效提升明显。定制家居设计、下单、拆单、生 产等均以信息技术为基础，软体家居采购、订单管理、智能制造等同样依托信息系统实 现，此外品类融合背景下更强调供应链数字化融合，因此数字化是多元化的关键。 多地产能布局，提升运输效率。家居品类多、体积大、形状不规则、易磕损，因此运输 难度大、成本高。家居企业通过多地产能布局能够减少运输距离和运输损耗，降低运输 成本。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。

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