金牌顾问徐晨：用差异化投资应对变动的资本市场
投资领域：专注2B、新能源汽车、共享经济等早期投资
代表案例：网秦科技、CSDN、旅行者、数码媒体集团、亿动传媒、途牛旅游、汉柏科技、品果科技（Camera360）、悠易互通、氪空间等
走进戈壁创投的上海办公室，我们看到，这里不仅有忙碌的投资人，还有朝气蓬勃的创业者，这是一个投资机构与孵化空间结合的办公场所，徐晨曾说过，早期投资者需要与创业团队共同成长，这里无疑是他们建立联系的一部分。
我们与徐晨约在戈壁创投楼下的咖啡厅见面，他就像你见过的很多投资人一样，穿着衬衫和牛仔裤，话语间不时闪现着精辟独到的见地，随着交流的加深，我们逐渐发现了他的独特之处，柔和而又坚定，有着清楚的可为与不可为原则，在混乱的创投市场坚持初心，不为纷乱所动。
坚持早期项目投资并不容易，但徐晨和戈壁创投始终秉持专业严谨的精神，一步一个脚印地走在创投路上。
一、黄金时代的弄潮儿 反向投出氪空间
徐晨在2008年成为了戈壁创投最年轻的合伙人。
在照片社交刚刚兴起时，他投资了如今坐拥超过5亿用户的Camera360；在程序员还没有如今如此抢手时，他投资了后来国内最大的程序员社区CSDN；在移动互联网方兴未艾时，投资了今天的上市公司网秦科技，因为当初进入的成本很低，投资回报上千倍。
氪空间是戈壁创投投资的一家联合办公空间，徐晨认为，这是共享经济在中国的进一步体现。
“现在房地产的效率并不高，多数小企业并没有合适的场地可以办公，他们很多还是希望能通过租赁这种传统方式来满足需求。”因此在徐晨看来，小企业的办公需求稳定而长期。
同时，房地产商的空置地也为这一业务的实现提供了可能。徐晨了解到共享经济的举例子，这些房地产商以前的客户比较趋同，都是贸易型企业，但近几年贸易企业发展走下坡后，房产的空置率也变得越来越高。
“但反过来说我们可以把空置变成资源，让第三方管理，所谓的空置成本就这样很简单地降低了，还转嫁给了第三方，市场弹性比以前更好了。”
正是出于对中国房地产市场的了解，以及对共享经济模式的把握，戈壁创投信心十足地投了氪空间。也让我们初窥到了徐晨对于行业的深刻理解和不同视角。
二、做投资人见证资本的力量
1.创业经历帮助开启创投生涯
2000年，徐晨从同济大学工程管理专业毕业，毕业后直接去了上海建工集团，机缘巧合下他被调到集团旗下的点石投资咨询公司，从事包括房地产在内的传统企业的投资，同时也做股票、外汇等金融工具的投资。
“我的专业与金融相关度比较高，在项目前期有资金筹措，中期资金管理还有最后的资金核算。”
后来一位在城市通负责技术架构的师兄向徐晨发出邀请，他们想找一位既懂技术，又懂房地产的人，很显然，了解一点电脑技术，又有房地产从业背景的徐晨是合适人选。
城市通是一家专注做网络地图的门户网站，当时获得了近1000万美元的融资，他们希望能将地图与房产位置、旅游景点、地标建筑物等对应起来，以吸引更多人使用地图。
2000年也是上海房产市场从低谷向高处攀升的阶段，“那个点是很好的机会，大家买房很想知道其他相关信息，这方面的需求旺盛。当时他正好找到我，我就去了这家创业公司。”徐晨回忆道。
也是通过这个经历，徐晨了解到了创投。
后来公司由于发展太过激进，无序扩张，再加上2000年前后又正好遇到美国互联网泡沫，和许多其他创业公司一样，融资跌入冰点。
“当时很多投资人开始寻求退出，不少国外知名投资机构开始回撤，不愿意再在中国投资。”徐晨回忆道。
2001年，徐晨离开了城市通，2002年该公司随即被卖给了香港创业板上市公司。
2.投资第一课：活下去是最关键的一点
“因为当时对这个行业不了解，觉得风投挺神奇，尽管城市通网站确实创造了很多便利性与用户粘度，但公司当时并没有明确的商业模式。那为什么会有人给它投资？后来为什么融资不利？由此使我一直很想了解怎么判断值得投资的标的，到底什么因素影响公司的成功。”徐晨想要进一步了解科技型投资，权衡再三，他决定前往英国约克大学学习金融课程。
学成回国已是2003年，当时腾讯还没有上市，搜狐、新浪、网易之类门户网站的股价约在1美元左右，整个创投行业都处于低谷中，很多机构对中国市场仍处于观望状态，很少有实际投资。
那个时候少有的投资也都偏向了海归派，但在徐晨看来，这些创业者往往只是将美国的概念简单Copy到了中国。
徐晨回国后就进入到了戈壁基金，他首先遇到的就是基金准备撤出中国的问题。当时，只有包括徐晨在内的几位合伙人认为中国市场仍然还有机会，“中国当时市场太小，受美国影响太大，没有太多所谓的单独吸引力。但我们几个人认为中国市场有着人口优势、经济发展趋势、基础设施投入等会逐渐发展起来，所以坚持留在中国继续做下去。”
2003年，“非典”是它的关键词，也因为非典的蔓延，徐晨的工作受到了极大影响，当时就连出差也变得不太现实。所以进入戈壁的第一年，徐晨基本做的都是行业调查的工作，“当时利用了很多原有的资源，包括之前做过的很多行业的上下游服务商、合作伙伴、供应商，我们将这些人都拜访了一遍。”
最终他们找到了一个比较合适的投资项目。
2004年，徐晨投资了灵图，这是一家做地图的网站。他坦言这是一个不错的投资标的。
但到了07，08年，灵图犯了和之前城市通一样的错误。现在回忆起来，徐晨认为灵图当时的问题在于过于激进，扩张得太厉害，同时又面临着高德上市，以及竞争对手四维的国有背景，这些都让灵图的竞争处于劣势。
“两个竞争对手的位置决定了你的位置如何。”徐晨感叹道。
由于灵图采取了过于激进的发展策略，导致后来资本冷却时，人才流失严重。同时，由于过于乐观，公司还错过了重要的时间点，在06、07年并未接受欧洲一家大型地图公司的收购，“当时价钱也合适，如果卖掉，可能整个竞争格局就不一样了。”
通过这第一笔投资，徐晨认识到，在中国做业务，保持足够多资金的沉淀对多数公司仍然非常重要，尤其是现在市场周期越来越快，竞争格局也越来越激烈的情况下，“活下去是最关键的一点！”
三、投资人的自我修养：以专业追赶市场
1.2B市场更为广阔
“从大的行业与趋势看，中国仍处于互联网继续改造传统行业的阶段，所以与行业结合的技术手段可能会在这几年有比较大的突破。”正是基于这个思考，徐晨将关注点放在了更依赖技术，更不易同质化的2B领域。
徐晨表示，不同于C端技术的高可复制性，B2B2C有着较高的门槛，服务企业不仅需要本身能力过硬，最重要的是要能帮助服务对象提高其生产能力。而且B端的服务效果更为明显，交易模式与服务模式相对简单，企业的服务升级、技术支持等更接近于直接交易关系。
但徐晨认为，现在很多人投资2B领域喜欢集中在前端OA，偏好前端所谓的纯技术，却不怎么关注改造B端的后台生产基础与核心业务逻辑。“从机会上来说，虽然前者显得比较热闹，也容易吸引眼球，但实际上后者在中国的机会更多、更大。”
徐晨举例说，很多从海外回来的团队在2B市场中优势更明显，因为一些技术在美国已经成型并投入使用，拿到中国后，只需要本地团队与本地客户合作，将其转变成更适合本地客户，能够帮助他产生实际增长和价值的产品即可。
“从这一点来看，还是应回到美国当年的风投逻辑——投技术，从金融技术的驱动带来所谓真正价值的增长。”徐晨如是说。
徐晨认为，目前，中国已经迈过了粗放式简单劳动力输出的模式，因此2B业务市场也将更为广阔。因为，中国企业当下面临的最大问题是，在盈利越来越难，竞争越来越激烈的形势下，如何通过精耕细作来提升效益，如何改变用户交互更加频繁，但技术依旧稀缺的落后状态，所以，中国企业对技术需求的紧迫性比国外更高、更甚。
2.看好新能源汽车行业
新能源汽车也是戈壁创投看好的细分领域。
徐晨认为，首先的机会在新能源汽车服务，包括销售和售后服务等。中国新能源汽车的数量将会不断增加，而现在很少有4S店能够提供让这类用户满意的服务，这也为行业的发展提供了广阔的空间与机会。
在中国，相比零部件生产等业务，新能源汽车服务的投入相对比较轻。“投资此类服务公司比较简单，主要看的是覆盖的车的数量，服务毛利率，以及团队本身所谓的一些车企行业经验。”
3.共享经济：用技术撬动世界
共享经济是近几年很火的概念，滴滴和Uber以共享经济之名，成为了有史以来融到最多钱的互联网公司，它们也成为了共享经济的成功典范。
与很多人看好共享经济模式本身不同的是共享经济的举例子，徐晨更倾向于认为是技术让一切成为可能。
他对共享经济有着自己独到的诠释，在金牌顾问看来，徐晨的观点更加直接地穿透了共享经济的本质以及为什么如此火热的根源。
“共享经济其实是，通过改进技术手段与管理能力从而使得需求端与供给端发生了极大变化。”徐晨解释说。
他认为，需求端的改变意味着，长期以来，人们觉得知识与资产是逐渐积累与购买的过程，弹性很少。但现在以90后、00后为代表的用户对于使用权和所有权的观念发生了改变。他们更在乎使用权，而不需要长期拥有。
过去人们认为房子、车子的所有权是一种身份象征，在互联网思维的深刻影响下，年轻人更愿意过一种“轻资产”的生活，也更善于将自己的工作和生活分解，剔除那些不创造价值的部分，充分发挥其余部分的价值。在他们眼中，成功的标志正在发生变化，有条件获得比真正拥有更重要，能够使用比拥有所有权性价比更高。
供给端的改变则意味着以之前的服务能力，只能用购买或租赁的形式呈现，但技术推动了这类业务模式的改变，使得供给本身具有了共享性。
“当然真正让共享经济火起来的根本原因还不在于人们思想的变化，而是技术的进步让资源可以区块化、标准化、弹性化，并且随着移动互联网的深入与普及，每个人的属性都可以被追踪，被记录，这几年产生了大量清晰、精准、丰富的用户数据，通过大数据分析，可以实现需求与供给更好的匹配。”
徐晨还提到了城市化的进展对共享经济的影响与推动。“城市化让资源变得更加集中，这就造成了资源配置变得越来越困难，而资源只有反复使用、弹性供给才能满足更多人的需求，这为共享经济提供了发展的基础。”
同时，中国城市化程度越来越密集，与国外城市化从中间向四周扩散不同，中国的城市化还处于点状和网状的发展阶段，没有真正意义的扩散，呈现出了一个混合体的状态，因此对资源的需求也就更加明显。
徐晨还指出，产能和供给过剩等社会经济背景也是推动共享经济发展的前提。市场经济下产能扩张与收缩交替演化的周期性使得当前很多行业都面临产能过剩问题，包括中国在内的发展中国家也日益从所谓的短缺经济迈向供给过剩的经济形态。期间冗余或过剩产能所形成的物质基础也就为共享经济提供了一个巨大的“产能供给池”。
还有就是中国人口红利优势逐渐消失，再加上中国人的知识与能力发展，使得现在人工成本不断上涨，从大环境看，世界经济都处于下行状态，企业盈利越来越艰难，“全职雇佣变成了很大的负担，因此对人的弹性需求越来越明显，这也是共享经济在这两年越来越火的重要原因与机会。”
4.不投直播和VR：有条不紊的差异化投资
对于当下热捧的直播和VR两个大风口，徐晨和戈壁创投坚持了差异化投资的原则，并没有参与到这两个领域中来。
谈到直播领域，徐晨认为主要是模式问题。
“我们觉得有些行业的公司价值只存在于某个时间段，直播主播的获客成本只能在某个范围内，超过后便没有什么价值了。”他进一步解释说，直播行业主要是把用户买回来再卖出去，毛利比较薄，这种业务模式决定了其无法凸显自己的价值。“就像现在的视频网站，虽然规模大，但盈利情况都不乐观，他们面临着内容端与用户端的双重挤压。”徐晨认为这是一个不怎么划算的买卖。
而徐晨对VR领域的拒绝也是基于对行业的探索与认知之上的慎重决定，尽管当下对VR的看好声一片，但他给出的答案却显得更加掷地有声。
“VR的产业链很长，包括了设备和内容制作等环节。”现在国内的VR创业主要集中在设备环节，而从中国手机行业的发展来看，同样是简单消费品制造，多数公司都只有短期的存活空间，VR成为主流的用户交互平台需要比较长的时间，这使得巨头有充足时间布局发展，行业建立壁垒的机会太小，因此现在并不是一个投资的好时机。
此外，在徐晨看来，现在进入这个行业仍然太早，面临的资金链太大，况且当下很多VR创业公司的行为并不是从业务本身考虑，反而更多是为了吸引资本市场的注意力，也就是常说的To VC模式。在这样的情况下，公司的质量并不会很高，而且因为这个市场中的资金太多，技术壁垒也难以体现。“现在国内的核心技术公司不多，更多的是像做手机一样的调试公司，难以维系。”
徐晨指出，对于VR来说，早期公司不容易掌握时间节奏，也就不容易掌握话语权，投资价值并不高。“往往不如投第二第三期公司机会更大。”同样是以手机行业为例，在像安卓这样的技术平台成熟后，做手机终端的公司反而存活机率变大了，这是因为小公司需要关注的事情少了，发力点更聚焦，更容易呈现结果。“否则如果小公司和大公司做同一件事，小公司肯定是扮演低附加值的角色。”
还有就是团队调性的问题，在当前VR产品少，用户认可度低，以及大公司也在参与竞争的情况下，团队卖产品的能力有限。
“不投资并不是说对行业不投资，可能其中更重要的还是时间节点问题，不是太早就是太晚。”徐晨总结道。
四、市场变化下的因应之道
1.投资策略在新市场周期下的调整
在投资市场不断磨砺下，徐晨养成了良好的金融直觉，这让他对市场周期更加敏锐，并表示资本寒冬的原因在于“现在的周期相对而言比原来速度更快了。”这意味着市场的沉寂期更短，从高点掉到低点的速度更快。“我们反复告诉创业者，资本寒冬并不是说市场情况有多差，而是整个市场的运转速度加快了。”
而徐晨认为应对新的市场格局，投资团队也需要有所调整。“成本预算的期限要长于发展预期的时长。”他认为针对创业者6个月的预算，投资者需要支付1年左右的金额以涵盖激烈的市场竞争所带来的风险，否则在新的谈判形势下，双方心态的变化可能会影响谈判的效率，而这种拉长支持维度的做法将会使投资更具策略性，也更容易让创业者接受。
2.可转债：对投融资价格预期差距的让步
戈壁创投在2015年投了20多家公司，大多数采用了可转债的形式。徐晨表示这是对价格预期差距的让步。
“我们觉得很多公司的确不错，但他们的价格预期太高，更重要的问题是下一轮融资的定价，所以我们采用可转债模式，这也是在认可团队与模式的基础上对价格分歧的让步。”他认为这种方式一方面可以减少谈判的时间成本，避免错过时间窗口，另一方面则是让市场证明价值，让创业者直接经历市场过程，让更为客观的市场来评估定价。
3.资本寒冬下估值更趋谨慎
徐晨表示，在资本寒冬的形势下，投资人对公司的估值也更趋谨慎，在这一点上，可以将其策略概括为以下两点。
1）看行业，不同行业估值的差别比较大。徐晨认为同样的用户数在不同行业代表的意义不一样，所以有必要分行业来看。“我们会找一些成熟的类似公司和一些新兴公司来做横向比较，我们会自己定一些维度，而不是用统一的估值模式来做。比如：行业中最大的公司占15%~20%的份额，那么我们会对占7%~8%的公司略微下调估值。”当然，徐晨在投资过程中也会不断吸纳新的市场信息，不断对估值进行调整。
2）早期看团队是否喜欢，模式是否认可。
“这两个点是对价格所谓的一个矫正和微调，之后还会看融资计划是否合理，融资量够不够，我们的占比在20%~25%之间，这些看下来基本上价格就能定下来，不会差很多。”
5.投资界的洗牌将逐渐展开
对2B领域的投资有非常强技术性的因素存在，对投资人来说如何把握、评估企业都是不小挑战，徐晨认为投资者不需要通晓所有技术，但却要找到自己擅长的领域。
“美国很多风投机构的合伙人都曾是硅谷牛人，基本都自己做过很多年技术。未来，中国也将会一样，之后在中国做投资，‘拿钱到处投’模式的时代将一去不复返，凭感觉的阶段也将过去，这会把一部分投资人淘汰出局，投资行业最后还是回归本质。”
当然，徐晨也认为，即使到了那个阶段，投资人也不需要去明白太底层的技术，每个人都有擅长领域，你跟着我投这个领域，我跟着你投别的领域，类似于一个合投、众筹模式，大家在一起互信互利，互通有无，“天使投资可能之后就会是这个样子了。”
至于机构投资，徐晨则直言会更加残酷。“除非你有比较长时间的积累，或者比较牛的人，不然很难存活下去。”他认为这可能是众多风投机构正在面临的生存问题，和创业所面临的情况一样，市场用资本寒冬对投资圈进行着优胜劣汰，良币驱逐劣币。
之前中国遍地投资人的原因是创业项目很多，供应链与需求链两者一直倒置，再加上实体经济不景气，投无可投，而最近几年的泡沫与神话让很多有钱人认为风投是最好的赚钱方式和赚大钱的机会，供应端一下被打开了，接口变得非常多，在这种情况下也就出现了所谓“谁都是投资人”怪现象。
“慢慢地在这个市场里，优质创业者会匹配到优质的投资机构，而没有匹配到的创业者的成功几率会比前者低很多，那么在更低成功概率的创业项目中进行投资，机构被淘汰的机率也会比较大。”
6.行业驱动下的差异化投资
一如徐晨一再强调的，戈壁的投资重点之一在2B市场，而行业驱动体现了戈壁创投的差异化。
“有些投资人会走一条很专的路，只看一个行业，但其中的问题是，这种专精之路需要对行业有着超强的把握力，要关注行业的时间点，太早太晚都不行。另外，投资人再专业再精深，也无法对行业能够延续的时间清楚地预测出来。”因此徐晨表示，戈壁创投只在一定时间内看固定的几个行业，并坚定自己想要投资或不愿意投资的领域。
此外，戈壁创投的投资坚持数据化和量化。“我们还是强调多看行业里的公司，多进行横向比较。”徐晨认为尽管现在某些行业的阶段还比较早，商业化程度比较低，融资也不活跃，但还是能够找到标的的对比物。“我们希望通过行业项目的对比形成对某一类型行业、某一类型公司或某一类型创业者的深刻认识。”
当然，戈壁创投对投资标的的评估不仅仅局限于简单的商业模式，还需要讨论团队与技术，徐晨认为，“经过这几年的轮番轰炸，商业模式在中国的价值性已经不太高。”
同时戈壁创投坚持只投早期A轮，最多到B轮。在徐晨看来，一方面这是机构的定位与业务逻辑不同的体现，最重要的是，这是他们理性思考后做出的决定。“当然，这其中还有投资回报率的差别，有的项目可能的确很好，但D轮进去后会发现，回报率只有2~3倍，连成本也赚不回来。”
当然他们还有不少不成文的规定，例如不投某些天使轮，不投单纯以广告盈利的公司，不投一个人的公司等等，这些有所为，有所不为的规则大大明确和简化了投资流程，确保了戈壁创投的投资活动有条不紊地进行。
五、给创业者的建议：市场寒冬以生存与安稳为主
市场的寒冷已经很明显，创业者要想获得投资也更加困难，对此徐晨也为创业者提出了自己的建议和希望。
他很直接地指出，“第一，我们希望创业者能把融资期限拉长，因为就算是作为投资人的我们也很难判断何时能够回暖、回暖的迹象到底是什么；第二，投资者希望看到创业者业绩的稳定，所以在融资前能够做到越稳定越好。”
另外徐晨也指出，投资者本身并不是没有钱，只是出手更加谨慎，“既然在这种情况下他都愿意投你了，你让他多出点钱也没什么坏处，对投资者而言是降低风险，对创业者来说也好过融不到钱再重新估值。”徐晨说，这样的做法也是出于稳健的考虑，在现在的情况下还是希望创业者能稳定下来，能够把时间点尽量拉长。
最后徐晨还提到扩张，他认为扩张是需要的，但扩张的动作应尽量地少一点。“首先，过度扩张容易引起市场恶性竞争，其次过度扩张后，仍然可能留不住用户，再加上整体业界补贴的减少甚至收费的增加正在使C端或B端用户处于调整心态的过程，在这个时间点上不用去做过多推动。”他认为不用硬性地看一些用户的指标，而应该看用户使用产品的指标，例如稳定性、回头率等。
2016年已经过去了大半年，市场仍然还在降温，徐晨认为中国的创业者还是要继续学着怎样存活下来，在前两年，创业企业需要思考的是如何更好地发展，但从去年开始，如何在市场中存活下来才是最最重要的一点，因为，不可预知会有多长的寒冷冬季，不是所有人都能存活下来的。
最后当金牌顾问提及做投资这么多年的感触时，徐晨说：“中国的资本市场已经发展到了前所未有的规模，资本有不同的目的，不同的选择，不同的走向，同时对资本的掌握也需要有更多的见地，更多的勇气与更多的信心。”
徐晨和戈壁创投仍然会在资本中寻觅着，坚持着，而大浪淘沙，相信我们在未来也将看到更多专业、坚守的投资者。
他的经典语录：
1.从大的行业来看，中国仍然处于继续改造传统行业的阶段，所以与行业结合的技术手段可能会在这几年有比较大的突破点。
2.慢慢地在这个市场里，优质创业者同时会匹配到优质的机构，剩下的创业者成功的几率会比找到优质机构的创业者成功几率要低得多，在更低的概率下进行投资，被淘汰的机会也会比较大
3.共享经济通过改进技术手段与管理能力改变了需求端与供给端，不是人们的思想发生了变化，而是技术的进步让资源可以区块化，弹性化，将需求与供给进行更好的匹配。
4.我们反复地告诉创业者，市场寒冬并不是说市场情况有多差，而是整个市场的运作速度加快了。
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