机构：国泰君安

摘要：

不同战略下的业绩表现是股价上涨的核心驱动力。①1997-2002 年，麦 当劳是唯一龙头，但战略失误。②2002-2012 年，麦当劳战略优化；百 胜中国业务开始发力，进军一线。收入 CAGR 分别为 6%和 2%，净利 润 CAGR8%和 10%。前两阶段标普 500-10%，麦当劳-40%，百胜+20%； ③2012 年至今，轻资产运营降低风险，收入下降，利润率提升。标普 500+2.3 倍，麦当劳+15.1 倍，百胜+12.5 倍。首次覆盖连锁餐饮行业百胜餐饮共享中心， 给予“增持”评级。

麦当劳始终蓝筹估值，百胜从二线进军龙头，相对估值大幅提升。① 1998-2002 年，标普 500 平均 P/E 和 EV/EBITDA 分别 12.8x／26.1x，麦 当劳 13.3x／25.2x，百胜 7.3x／16.6x。②2002-2012 年，标普 500 的 P/E 和 EV/EBITDA 为 10.3x／17.3x，麦当劳 9.8x 和 17.0x，百胜 9.7x 和 18.1x。 ③2012 年至今，标普 500 的 P/E 和 EV/EBITDA 为 11.8x／18.9x，麦当 劳 12.7x／20.8x，百胜餐饮 14.6x／25.0x。

百胜市值至今无法超越麦当劳。①赛道不同，天花板不同。麦当劳主 打汉堡；而肯德基是 Kentucky 炸鸡，必胜客 pizza，塔可钟是墨西哥馅 饼。美国汉堡市场是排名第二的比萨的两倍左右。肯德基曾试图将三 种产品整合到一家门店提升单店效率百胜餐饮共享中心，但以失败告终。②麦当劳在发 达国家的渗透率均领先肯德基和必胜客。③麦当劳特许经营费率麦当 劳低于百胜餐饮，吸引加盟商。并且还有物业租赁费用进账。④麦当 劳标准化能力更强（这也导致了中国业务的落后）。

麦当劳的挫折与百胜的追赶：①百胜 1987 年在北京开设第一家餐厅， 1993 年在上海成立中国总部；而麦当劳 1990 年才在深圳开第一家店； 2005 年之前总部一直在香港。本土化菜单和管理团队也使百胜持续领 先。2017 年百胜中国区门店占比 30%，麦当劳 15%。②百胜在美国本 土市场选址等方面对标麦当劳。③1998 年麦当劳为了在口味上追赶当 时的主要对手温蒂汉堡和汉堡王，推出了“为您订做”厨房系统，结 果口味提升但成本巨大且失去上餐效率优势。直到 2003 年新的管理团 队推出“胜利计划” ，EBITDA 增幅才再度领先百胜。

共享行业的成长与挑战。①餐饮消费经历了从与总体消费同步到慢于 总体消费的过程。麦当劳与百胜的快速发展都得益于优良的经济环境， 也受到女性劳动比例提升、家庭规模缩小、汽车保有率提升。②更为 强劲的竞争对手是咖啡厅和便利店：用更加密集的渗透和同样优质的 服务，不断的蚕食着快餐店的市场份额。

风险提示。宏观经济周期下行；未来人口增长不及预期、经营不及预期等。

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