应佰仕会陈方勇总和韩玮烨总的邀请，参加了在北京举办的第二节资产管理大会，现场参与人数爆棚，在主题分享之余也聆听了近100位资管大佬的睿智分享，收获非常大，尤其是高和资本执行合伙人周以升兄的分享，更是给我茅塞顿开之感，今天就结合周以升兄的分享，谈谈我的体会和理解。

一、旧的三驾马车：传统的房地产开发模式遭遇重大挑战

传统开发销售的商业模式，如果从ROE这个指标来看，其实核心就是三驾马车拉动的：

第一，要尽可能的高周转，100个亿假如利润10个亿，一年转一次就赚10个亿，一年转两次就赚20个亿;第二，要有尽可能高的毛利，比如说我的产品能够做出更高的溢价，土地成本尽可能的低，费用能够尽可能的控制，我就有更高的毛利;第三，安全边际下尽可能高的杠杆率，能够从银行借到更多的资金，甚至能够空手套白狼，这是传统开发企业的商业模式，也是驱动开发商获取高额回报的三驾马车。

现在我们发现这个传统模式遇到了特别大的挑战：

首先是高周转率，现在在一些一线城市以及一些强二线城市，现在你想高周转都做不起来，我拿地的时候，我的土地成本就已经很贵了，如果我按照一个快周转模式的去做，我就亏得要死，它根本没办法快周转，要慢慢地把这个土地价值释放出来，把设计做得更精致一点，才可能有钱赚。

其次是高毛利，因为政府限价，本来能卖25000的，政府给你限在2万，你根本没办法卖，再个土地成本节节攀升，毛利空间被严重压缩。

再次是高杠杆，现在国家也在积极的去杠杆，开发商融资遇到了更多的政策限制，政策调控也使得高杠杆的风险越来越高。

所以传统的开发销售模式的基础已经遇到了很大的挑战，驱动行业发展的旧的三驾马车慢慢拉不动了。

二、资产证券化重塑房地产的商业模式，让轻资产运营成为可能

房地产的核心资源之一是资金，过去主要是通过资产抵押的方式获得融资，这是传统的加杠杆的方式，而这种方式随着开发商资产负债表的扩张越来越重，核心带来两个挑战：

第一个，对于长周期运营的资产而言，投入大，回报期长，严重挫伤开发商精细化运营的积极性，如何解决回报慢回报期长的问题?

第二个，越来越重的资产表如何来盘活?提升存量物业效率?但是资产证券化会塑造新的商业模式。

我们发现，资产证券化将有效地解决上述两个问题：

第一个，我们可以通过债项证券化将未来现金流折现，解决回报期长的问题。通过租赁ABS或者CMBS的方式，我们可以一次性将未来的租金打包折现，解决回报期长和新的投入的问题，而且在融资成本和融资额度这块将比传统债务融资有更好的条件。

第二个，我们可以通过REITs将开发商自持物业打包上市，实现资产出表，变身轻资产运营公司。如果自持物业收益率未来能够满足REITs要求，就可以把这个物业通过REITs来退出，一方面开发商变轻了，另一方面可以帮你写爆款文案的AI系统，开发商还继续拥有资产的管理权，还可以享受管理费收入和超额业绩提成，就和凯德的轻资产模式差不多了，用极小的资金投入，但是可以获得30%-40%的利润分成，充分发挥经营杠杆，依靠经营能力而非财务杠杆，发展模式更健康，估值也更高。

我们可以看一下：

首先，通过私募基金或并购基金来获得目标物业，而这可以通过杠杆方式放大种子基金所能撬动的资金额度和资产包，然后通过CMBS融资等方式扩大管理规模，通过正杠杆的方式提升经营效率，而最终通过REITs来退出，实现整个的轻资产运营。而轻资产运营公司主体本身由于降低了重资产投入模式下高杠杆的风险，更多的是依靠经营能力，所以也能够获得资本市场更高的市值溢价。

三、新的三驾马车：驱动中国房地产商业模式的革新

我们可以看到，资产证券化实现了中国房地产从原来的重资产往轻资产商业模式的转型，而核心是新的三驾马车：私募基金、CMBS、REITs。

1、私募基金：低估物业价值的发现者和修复者

对于私募基金来说，核心要具备几个技能：

第一个就是基础资产的配置能力，要能够发现市场被低估的物业。像新派公寓之前成立私募基金拿下北京CBD森德大厦房地产商业模式，就是觉得这个大楼价值被低估了，通过功能改造存在价值修复的空间。像这种把传统的旧楼改成一个新楼，像新派公寓一样，他原来买的一个大厦才1.3亿，现在他通过改造之后，加上资产升值，这个楼价值5.7亿，相当于资产增值好几倍。这意味着你要具备物业增值能力，就是你怎么能把一个老旧的物业通过更新改造，提升物业本身的价值。

第二个就是基础资产的加工能力。不仅仅是配置资产，而是要加工基础资产。意味着你要具备“内容赋能”的能力。比如它原来经营不善，你怎么通过业态的调整，怎么给这个空间里面更多的内容，提升它的体验，来提升它的经营的效益。这相当于是一个资产管理人的角色，我们要从单纯的开发商变成一个资产管理人，开发商就像果农，而资产管理人就是能切水果拼盘的艺师。我们所有的东西都是在加工，比如说联合办公，我把屋子里面做各种各样的个性化的产品，其实就是把它从水果变成果盘的过程。这就相当于本来你这个水果坏了，我把这个坏的部分切掉，把剩下好的拼成果盘端上来，本来一文不值，最后那个果盘可以卖几十块。我们现在相当于就是通过这么一种增值改造的方式，把它从原来的烂水果变成一个果盘。

2、CMBS：低成本的融资工具,从“间接融资”到“直接融资”

以前我们都是通过银行贷款，从银行手里获得资金，这是一个间接融资的方式。这样下来的结果就是银行从中间赚了一笔，对企业来讲，我们的成本就高了。原来商业地产70%是通过银行贷款，利率比较高，有6%到15%。而CMBS相当于提供一个低成本的融资工具，像美国知名的私募基金黑石，以及REITs本身都在借助CMBS这个低成本的融资工具来进行融资，获得正杠杆收益。

什么叫CMBS呢?给大家解释一下，这相当于是投行针对不同的贷款，它把众多的商业项目的贷款打包，做成一个证券化的产品，通过律师、评级等等，变成一个标准化的证券产品，分为优先级、中间级和劣后级，优先级就是那些险资、银行买的，中间级就是投资机构去买的，劣后级就是这个CMBS的发起人自己来兜底。

未来万一经营不善，首先要还的是优先级和中间级的钱，亏的部分由劣后来兜底。如果劣后还不够亏，再由中间级兜底，中间级还不够亏的话，优先级也要承担亏损，相当于它有逐层的收益保障。

CMBS是成熟市场一个非常重要的融资工具，但是我们国内目前才刚刚起步。CMBS比传统的融资会有更多的优势，比如说像这种经营性物业贷款，银行可能贷款的额度只有6—8倍，如果做成CMBS产品，它可以贷到10—12倍，贷款的额度更高。CMBS的贷款周期更长，一般来讲商业贷款周期不能超过10年，CMBS可以做成18年，而且每三年可以滚动续发。贷款利率是每年浮动的，CMBS的利率是稳定的，它不能随便动。贷款用途CMBS也是可以灵活使用的，因为你本身是基于现金流的，它没有用途的规定。但是物业贷要求你基本上就要用在项目上。增信措施方面，如果是经营性物业贷款，基本上要有集团担保，要有资产抵押，如果是做成CMBS产品，我就基于这个项目自身的现金流，可以自我增信，无非它用的方式就是超额覆盖，本来我未来的收益预计是5000万，我按照1.3倍，最后能贷4000万，整个的操作相对更简单一些，这是CMBS是银行贷款更有优势的一个点。

在中国，CMBS也有巨大的空间，中国有60万亿的商业物业的价值，美国的渗透率达到了20%，中国未来的市场应该也是一个6万亿的市场，这是一个特别大规模的市场，所以CMBS一定是未来的方向。当然现在国内做的有点扯淡，现在更多的还是一个强主体、弱资产的情况，大家更看重是谁来发，而其实真正要看的应该是资产的属性，可能开发商并不有名，但是这个资产是一个特别优质的资产房地产商业模式，我在核心地段，经营又很好，为什么不能贷款呢，所以这其实是CMBS要注意的问题。

3、REITs：优质资产上市打通资管模式的闭环和实现资本退出

公募REITs这一块，在国家目前的政策鼓励租购并举的情况下，它确实离开闸已经不远了，我们有很多的难点，尤其是双重税收，其实目前的交易结构已经能解决这个问题了，我们说的双重税务，一个是所得税，这是跟利润相关的，现在的交易结构上，它会设计成相应的债权，通过债权利息来解决利润的问题。还有一个是土增税，如果你成立一个资产专项计划，不涉及到实际的资产转让，它也不能收，所以通过交易结构是能够解决这个问题的，只不过是比较麻烦一点。

到底什么样的资产适合做REITs呢?以前我们都妖魔化房地产，但现在在住房租赁市场这块，给房地产带来了正向评价。

我们来看一下，目前我们说的基础资产，为什么很难上REITs呢?当然有各种各样的原因，比如说有税收等等各方面的原因，实际上我认为最关键一点就是我们现在的基础资产收益太低。比如说住宅，现在在一线城市它的租金收益才1%、2%，你怎么做REITs?当然，商业物业相对高一点，可能有4%、5%，相对来说好一点，但这只是一个方面，基础资产收益太低。

第二，目前的杠杆是负杠杆，美国的REITs有10%左右的收益率，实际上并不是这个物业收益有这么高，它的物业收益其实只有5%、6%，但是美国的REITs有一个特别好的条件，它有一个低成本融资工具CMBS，它的利息可能只有2%。物业收益有5%、6%，利率只有2%，这时候你就借钱，我借越多的钱，我就可以把杠杆用起来，相当于原来5%的收益就可以变成8%、9%，但是这一点在我们国内都行不通，我们现在利率是倒挂的，住宅的收益率远远低于融资的利率，商业物业有些好的，它的租金收入比利息略高一点。所以资产收益率在这方面是一个重要的瓶颈。

商业地产因为它的收益比较高，所以它应该是能够最先被盘活的资产，因为商业地产的泡沫没那么严重，而且商业地产本身也符合国家政策的支持。现在住宅可以说是散户在接盘，所以它的投资属性很强，但是商业地产一般都是专业的机构在操作，第二个是价值创造，住宅这一块主要就是靠投机，就是靠资产增值，因为你要靠租金你算不过帐，但是商业地产相对来说它的资产升值慢，所以它真的是靠租金收益，靠它的艰苦经营来提升商铺的坪效。开发商是怎么赚钱呢?住宅这一块基本上可以说是躺着赚钱，没什么太大的难点，但商业地产这一块，尤其现在电商、各种同质化的竞争，这一块的难度确实非常大。商业地产这一块确实需要你有很强的专业能力，如果你的商业地段判断不对，运营商的判断不对，或者你买的不对，这个确实会有很大的风险。

这是REITs目前发展不起来的两个最重要的原因，一是估值太高，基础资产收益率太低，第二是它没有一个正杠杆，没有一个比较低的利率。

四、资产证券化未来发展展望：靠合格资产管理人的成长来打通租金回报与资产价格的鸿沟

未来的资产证券化要大规模推出来，我认为至少要具备两个条件：

一是资产价格涨幅趋缓、资产租赁回报上升，这个其实就是要大家觉得，现在的地产开发，这个鸦片已经没什么味道了，慢慢的租赁收益变成了一个新的鸦片。如果一旦这个资产价格一直在持续涨的话，毫无疑问我肯定是开发不赚钱，你说我苦哈哈的做运营干什么，我为什么不开发楼盘?资产价格涨幅趋缓，地价又越来越贵，我从开发里面赚不到什么钱的时候，大家才会来持有运营。

二是租金回报要上升，利率要下行，只有这样的话，持有物业才有正杠杆，这样才能放大我的收益，我的资金才能打平，要不你说我的租金连我的利息都打不平的话，我确实做这个事情就没有条件。

而这两点，其实给未来所谓的合格资产管理人提了一个历史课题：如何通过资产管理人的精细管理，提升租金回报，打破过去租金收益和资产价格的鸿沟，使得资产价格定价真正回复到理性轨道，真正基于未来可以产生的租金流来实现资产合理定价，而这是所有资产管理人的历史使命。

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