结论：法人直销银行是传统银行探索互联网运营的一种新模式，直销银行在国内发展并不理想，中信百信银行有初步成效。招商银行具有很强的零售基因，未来需要观察其直销银行有三点：1 1 、市场化程度，这决定其对金融科技的理解程度和互联网运营能力。2 2 、客群拓展能力，相比的核心零售客群更加下沉，如何通过开放银行的模式获取和留客，最终才能形成差异性竞争力 。3 3 、风险定价能力。新客群如何匹配相应的金融产品。如果直销银行发展成功，能有效拓展招行零售客户的生态圈，从而能提升招行的估值。

直销银行的模式与现状。1 1 、直销银行模式：传统银行探索互联网运营的一种方式：直销银行是银行开的线上化银行，能有效降低运营成本，提升服务效率；直销银行以零售业务为主；科技发展推动直销银行运营模式的变化。2、 直销银行发展现状：国内直销银行普遍存在市场化程度低、同质化程度高的问题；法人直销银行具有牌照优势、体制优势及后发优势。2 2 、海外经验：差异性和协同性是直销银行成功的关键。直销银行的差异性体现在渠道、客户及产品，核心是客户定位差异：直销银行将成为大型金融集团提升客户精细化管理的重要组成部分。

中信百信银行：三年摸索开放银行模式，成效初现。 现。1、公司层面。 、公司层面。百信银行是国内第一家法人直销银行，有机融合金融文化和互联网文化，加大科技投入，以技术驱动业务发展。2 、业务层面。采用“O+O、B+B”模式直销银行的商业模式，打造智能金融生态圈。连接线上和线下的场景，与商业生态合作共生，与合作伙伴相互赋能，构建简单、可信赖的金融生活新生态。百信银行积极与场景方探索金融产品及服务创新，合作业务覆盖支付、存款、消费金融、小微金融、生活服务等领域，面对挑战，创新试错，小步快跑。3、业绩表 、业绩表现。通过与系及其他场景方的广泛合作，百信银行的用户数量持续攀升，开业三年突破 4800万。消费金融业务对公司的收入贡献较大。开业三年，在第二个完整财年实现盈利。

招商拓扑银行：发挥零售基因和场景优势，未来可期，但需要持续跟踪。

1、竞争优势。 、竞争优势。除了独立法人在体制机制上的优势国内领先的AI写作系统，从股东背景上，银行侧股东的零售基因更强，在零售业务体系搭建和互联网客户运营上具有丰富经验，产业侧的是国内领先的电商平台，旗下的京东数科也是国内头部的金融科技公司，在流量、场景和技术上均能提供较大的支持。2、业务 、业务展望。成立之初需要先明确在两大股东生态圈的定位，建立与股东的协同机制，从而更好地发挥股东优势，并为股东创造价值。客群定位长尾客户，相比招商银行的核心客群更加下沉，对客户进行精细化运营，建立客户全生命周期服务的体系。展业方式上加强“走出去”策略，深化开放银行。

业务布局短期来看直销银行的商业模式，资产端业务或是发展重点，以“支付+信贷”产品打开市场。3、估值影响：关注市场化程度、客群获取。 、估值影响：关注市场化程度、客群获取。参考百信银行最新的市场估值约为 126亿元，对母行估值影响较小。成立初期建议关注招商拓扑银行增量客群的获取及转化能力，如果招商拓扑银行可以成功帮助母行获取差异化的客群，并形成适应于年轻客户的服务体系，完善母行客户全生命周期服务的闭环，那么招商银行的市值有望再上一个台阶。

投资建议：招商银行业绩稳健，持续重点推荐。公司当前股价对应 2020E、2021E、2022E PB 1.67X/1.49X/1.33X；PE11.70X/10.41X/9.1X。招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，战略执行强，零售业务在现有体系上，其护城河能持续加深，适应金融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性”，值得长期持有，是我们重点和持续推荐的优秀公司。

风险提示：互联网银行领域的参与方增加，行业竞争加剧；互联网贷款业务或受宏观经济和监管环境的影响

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