作者简介

宋玉臣，吉林大学数量经济研究中心、吉林大学商学与管理学院，“匡亚明学者”领军教授、博士生导师、经济学博士，主要研究方向为金融市场；

任浩锋，吉林大学商学与管理学院，博士研究生，主要研究方向为公司金融；

张炎炎（通讯作者），吉林大学商学与管理学院，博士研究生，主要研究方向为公司金融。

研究缘起

创新是引领经济高质量发展的核心动力。面对百年未有之大变局，党的十九届五中全会指出，要坚持创新在现代化建设全局中的核心地位，深入实施创新驱动发展战略，完善国家创新体系，加快建设科技强国。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》又进一步提出，完善技术创新市场导向机制，强化企业创新主体地位，促进各类创新要素向企业集聚。然而，企业的技术创新是一项高风险长周期的投资活动，创新活动收益的不确定性难以满足债权融资按期还本付息的要求，企业创新投资受到严重的融资约束。股权再融资渠道为上市公司募集资金提供了天然便利，没有还本付息的压力，这一长期稳定的资金后盾为企业的创新活动形成了保障。中国证监会于2020年2月发布的《关于修改的决定》，对非公开发行股票的锁定期和定价规则进行调整，正是基于放松上市公司非公开发行股票的条件限制、降低科技类公司再融资门槛的考虑。“十四五”规划更是明确提出了完善金融支持技术创新、畅通科技型企业国内融资渠道的政策指引。在此背景下，对上市公司股权再融资后的创新水平提升效果作出客观评价具有很强的研究价值和现实意义，这也成为了本文的研究缘起。

理论渊源

一般而言，上市公司进行股权再融资源于对投资好项目的资金需求，在这种动机下，其大股东不会放弃再融资参与权，同时其募集资金投向也不会发生变更，公司在再融资后的业绩往往好于出于其他动机的公司（倪敏等，2013）。然而，多数已有研究表明，存在大量的公司并非为了投资好项目而进行股权再融资。倪敏等（2013）基于数理模型的理论分析表明：进行股权再融资的公司也存在时机性“圈钱”和无条件“圈钱”这两种“圈钱”动机。一方面，由于上市公司股权再融资有严格的条件限制，这些条件一般与企业经营绩效有关，当公司面临未来业绩的不确定时，上市公司出于预防性储备资金的目的会在达到再融资条件但没有好的项目投资需求时依然选择进行再融资，保留募集资金以备不时之需。另一方面，中国上市公司的股权相对较为集中，大股东与中小股东之间存在非常严重的委托代理冲突，控股股东为了控制权收益，将上市公司再融资募集到的资金挪用或无偿占有。此外，还有学者从上市公司再融资时的盈余管理（张鸣等，2009；Cohen等，2010；罗琦等，2018）、大股东参与定向增发与增发折价程度（朱红军等，2008；章卫东等，2008；王志强等，2010）以及大股东参与定向增发后的现金股利派发（赵玉芳等，2011；张丹妮等，2020）等方面证明了上市公司通过股权再融资向大股东利益输送的动机。

现有关于股权再融资经济后果的文献中，除少数研究认为股权再融资对公司具有正向影响外，多数研究表明股权再融资对公司之后的表现产生了负向影响。等（1995）以及等（1995）都发现了上市公司在股权再融资后出现了市场业绩长期下滑的现象。罗琦等（2018）基于市场择时假说的研究表明，上市公司股权再融资前进行盈余管理导致了再融资后的业绩下滑。章卫东等（2019）以定向增发公司为样本，并将定向增发对象分为关联股东和非关联股东，财务投资者与战略投资者研究了股权再融资对公司治理的影响，结果表明向关联股东增发新股降低了公司的治理水平，而向非关联股东的定向增发提升了公司治理，向战略投资者定向增发新股后公司治理的改善效果好于财务投资者。章卫东等（2017）研究发现，无论是定向增发新股还是公开增发，上市公司在股权再融资之后都出现了明显的过度投资现象共享经济企业的竞争策略研究，并且公开增发新股融资之后的过度投资更加严重。刘超等（2019）基于定向增发样本的研究也表明，上市公司股权再融资后非理性投资加剧，融资需求程度增加，从而导致更加严重的融资约束。综合上述文献可以发现，尽管围绕股权再融资的研究已产生了大量成果，但关于股权再融资动机或经济后果的实证研究尚不充分。

以往研究大多关注股权再融资后企业绩效的变化，得出再融资行为导致业绩下滑的结论并推论上市公司的股权再融资存在“圈钱”动机。然而，这些研究较少考虑再融资之后的企业创新行为，并检验业绩下滑现象是否只是企业增加创新投资并将研发支出费用化之后体现在财务报表上的必然结果。本文综合考虑定向增发、非定向增发、配股以及发行可转换债券等所有股权再融资方式，研究制造业上市公司股权再融资对创新水平的影响，并检验不同再融资方式对创新水平的影响差异，进一步基于竞争视角区分不同的再融资动机对其影响机制进行解释，同时探讨了股权再融资促进企业创新的成立条件。

研究贡献

本文的主要贡献在于：（1）率先基于竞争视角，理论分析并实证检验了股权再融资对企业创新水平产生影响的机制，已有文献大多从股权再融资的动机和股权再融资的经济后果展开研究，本文结合市场竞争环境共享经济企业的竞争策略研究，揭示了行业竞争环境对企业战略决策后果的影响，丰富了股权再融资经济后果相关研究，同时为监管部门完善市场竞争机制给出理论依据。（2）既讨论了市场竞争程度对股权再融资与企业创新水平关系的调节效应，还考虑了股权再融资提升企业创新水平的内外部条件，理论分析了企业外部竞争压力、内在融资需求以及管理层道德价值取向在股权再融资对企业创新水平促进效应中的作用并给出实证证据，拓展了企业特征对决策效果影响的研究，同时为股权再融资对创新水平的影响研究提供一个更宽泛的视角。（3）将上市公司的股权再融资行为视作准自然实验，并根据自然实验原理使用标准的自然实验模型研究了股权再融资对企业创新水平的影响，本文的研究范式为后续关于此类问题的研究提供了方法参考。（4）研究结论为监管部门加强对股权再融资资格审查监管以及上市公司再融资动机识别提供了一个新的视角，在实践应用上为监管部门完善现有再融资体制机制提供经验证据和数据支持。

原文引用

宋玉臣,任浩锋,张炎炎.股权再融资促进制造业企业创新了吗？——基于竞争视角的解释[J].南开管理评论,2022,25(5).

最终重点推荐当下最新最火的商业模式 不管你是想创业找项目的，还是自己开实体门店的，猪小侠是目前市场独一无二的实体门店引流商业模式 猪小侠属于消费返现平台，即消费者消费多少就有机会返现多少，通过这种方式促进消费者复购和分享，提升门店的客源 更多详细了解点击进去 猪小侠全民共享系统