文|斑马消费 沈庹

家居企业上市潮再添一员——刘德华代言的梦天家居，准备冲击A股上市。

除了众所周知的木门，近年公司已将业务拓展到柜类、墙板等定制家居领域，对冲木门销量下滑对公司规模的影响。

木门销量下滑已成定局，涨价策略虽然短期维持业绩增长，但长期是否会透支公司的品牌影响力？定制家居竞争比木门更为激烈，公司作为一个新进入市场的小玩家，如何对抗欧派、索菲亚等行业巨头？尽管报告期内公司极力控制资产负债率，但仍然远超行业整体水平，IPO募资后继续产能扩张，公司底气何在？

核心产品销量下滑

6月12日，梦天家居集团股份有限公司（简称“梦天家居”）披露IPO招股书，拟登陆上交所募资9.8亿元，主要用于生产线建设、品牌渠道建设、仓储中心建设等项目。

梦天家居成立于2003年，主营业务为木门、柜类、墙板等定制化木质家具。2017年-2019年，公司在木门生产规模、市场销售量上，连续3年在国内同类企业中排名第三，仅次于江山欧派和TATA木门。

不过，2017年-2019年，公司木门销量下滑，导致公司营业收入呈下降趋势。

报告期内，公司木门销量分别为64.60万套、50.95万套、45.61万套。尽管公司木门平均单价从765.57元/套逐年提升至798.87元/套，仍然挡不住公司木门板块收入的下滑。

同期，公司木门板块营业收入分别为12.33亿元、10.12万元、9.73亿元，公司整体营业收入分别为14.82亿元、13.45亿元、13.48亿元。

核心业务销售不振，公司大客户的变动也颇为剧烈。

2017年公司第一大客户云家通，为互联网家居品牌家装E站的采购公司，该公司2018年之后消失于前五大客户名单；2018年的第一大客户金螳螂，近3年向公司采购金额分别为2453.20万元、2582.77万元、1579.13万元，下降幅度较大；2019年第一大客户谢凯泽，采购金额同样处于下降趋势，同期分别为2288.67万元、2168.79万元、2032.59万元。

梦天家居销售下滑，但直接竞争对手江山欧派，业绩依然坚挺。2019年，江山欧派营业收入20.27亿元，同比增长57.98%，归母净利润2.61亿元，同比增长71.11%。

实际上，近年整个家居板块处于高速增长期。2019年，欧派家居、索菲亚等九大定制家居上市公司营业收入同比增长13.72%；2014年-2019年，定制家居上市公司营业收入复合增长率达到24.60%，成品家居板块营收复合增长率为12.96%。

涨价、控费提升利润

尽管梦天家居营业收入下滑，但净利润却在显著提升。2017年-2019年，公司归母净利润分别为6889.96万元、9425.51万元、1.88亿元，2019年直接翻倍。

在公司非经常性损益较低且稳定的背景下，净利润的大幅增长是如何做到的？首先得益于毛利率的大幅提升。

2017年-2019年，公司综合毛利率分别为27.48%、31.82%、36.92%。其中，核心产品木门的毛利率分别为27.65%、31.46%、36.15%。

斑马消费对比后发现，2019年，梦天家居、江山欧派、欧派家居、索菲亚、顶固集创5家公司，木门的毛利率分别为36.15%、31.49%、12.38%、15.85%、34.56%。

公司在核心原材料价格不断下降时，提升产品单价，让公司成为木门毛利率最高的公司之一，是否会透支公司的品牌？涨价行为是不是已经影响到公司木门的销量？

提升毛利率之外，公司近年大幅压缩销售费用，同样是净利润增长的主要来源。2017年-2019年，公司销售费用分别为2.12亿元、2.04亿元、1.65亿元，占营业收入的比例分别为14.30%、15.16%、12.24%。

近3年，公司广告宣传费金额分别为9065.53万元、8153.15万元、4860.96万元。广告宣传费中，刘德华的代言费雷打不动，2017年-2019年分别为1717.77万元、1052.90万元、1184.39万元；削减的主要是投放费用木门全屋定制门店引流，网络广告和宣传活动大幅压缩，2019年直接将机场广告全部砍掉。

公司牺牲规模换利润的策略，能走多久？

加入全屋定制大战

早年，梦天家居专注于木门业务，直到2015年，公司开始涉足柜类、墙板业务，形成全品类定制业务。

的确，相比单纯做木门，全屋定制市场规模更大，利润空间更高。

装修的经验告诉我们，一套房子几个普通木门，几千元上万元就能解决问题，而全屋定制，动辄花费数万甚至十几万元。

上市公司层面，全屋定制巨头林立，除了头部的欧派家居、索菲亚，中小型玩家顶固集创、我乐家居，甚至连软体家具见长的顾家家居，也于近年开始涉足定制家居市场。家居板块真正靠木门起家的，几乎只有一个江山欧派。

就梦天家居的财务表现来看，2019年，公司柜类、墙板业务的毛利率分别为40.73%、39.60%，高于木门业务的36.15%。

柜类、墙板业务的崛起，推动了公司整体毛利率的提升，并成为公司营收下滑、净利润增长的次要原因之一。2017年-2019年，公司柜类业务的毛利润从3415.61万元提升至7123.72万元，墙板业务毛利润从2189.80万元提升至5163.48万元。

但是，家居定制行业竞争激烈，上市公司中涉足全屋定制业务的木门全屋定制门店引流，最少就有十多家，公司每年1个多亿的规模，基本排不上号。在白热化的市场竞争中，公司如何脱颖而出？

而且，为了推进新业务，公司近年资产负债率处于高位。

公司2015年布局全品类定制业务后，迅速将柜类业务年产能建设至45万平方米，将墙板业务年产能建设至25万平方米。

2017年-2019年，公司资产负债率分别为79.80%、74.23%、58.20%。虽然2019年底的负债率较之前已大幅降低，但仍然远超行业平均水平。

2019年末，江山欧派、欧派家居、索菲亚、顶固集创4家公司的资产负债率分别为47.29%、46.90%、32.22%、32.07%。

公司9.8亿元的IPO募资计划中，有6900万元用于补充流动资金。最大的一笔4.53亿元，计划用于“年产37万套平板门、9万套个性化定制柜技改项目”。

销量连年下滑之后，公司木门业务产能利用率跌至63%，还有扩张产能的必要吗？

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