1、线下难言颠覆，商场效率较优

家居零售是一门渠道驱动的生意。

电商兴起推动零售渠道多元化，但家居消费重体验、重履约、重售后商场门店的引流方式，线上冲击较为有限，线下渠道中长期内仍是主流。连锁家居商场联接品牌、经销商、消费者三方，在招商、引流、服务等方面创造了一定的附加价值，是线下家居零售渠道的重要组织形式。

1.1 家居零售：渠道驱动增长，线下场景更佳

家居品牌集中度尚低，渠道驱动大于品牌驱动。据 Euromonitor 数据，2020 年中国家居产品品牌 CR10 不到 10%，市场集中度仍然较低。国内家居消费仍处于初级阶段，消费者对家居品牌的认知和偏好尚未定型。通过渠道扩张增加消费者触达、提升品牌曝光度，从而推动销售增长，已经成为各品牌商的主流选择。

渠道多元化趋势难挡，但线下场景尚不可取代。

电商渠道兴起后，品牌商通过自建官网、开设天猫旗舰店等方式开拓线上渠道，线下市场份额受到挤压。然而商场门店的引流方式，家居家具产品体积、重量较大，非标准化程度高，物流成本占销售额比重超过 30%（来源：腾讯家居），电商“一地发全国”模式的履约成本高、难度大。

同时，家居消费具备低频次、高客单等特点，试错成本高，消费者选择更加谨慎。

线上购买家具出现问题时，由于鉴定难、物流贵等问题，退换货诉求难以保障；而线下门店在实物体验、销售对接、上门安装、退换货等环节更容易建立起深度服务，帮助消费者减少顾虑。

综合来看，线上渠道在体验、履约、售后服务等方面存在一定的局限性，线下消费场景暂时难以被线上渠道彻底取代，中长期内线下门店仍将是家居零售的主流渠道。

线上销售快速增加，可能有同城O2O蓬勃发展的影响。

受疫情催化，2020 年家居零售线上渠道占比加速提升至 12.5%，但线上销售增量不全是纯电商成交，同城 O2O 可能也是主要来源之一。

由于线下客流减少， 2020 年美凯龙和居然之家加速推进天猫同城站建设，向消费者线上推送本地化数字卖场界面，打通线上引流、线下承接销售和履约的运营链条，有效赋能本地经销商。

据居然之家年报，2020 年通过天猫同城站及第三方销售平台实现的线上直接及引导成交额为 84.5 亿元，占居然之家当年 GMV 总额的 12.9%。线上线下一体化运营的新零售模式，正在逐步渗透家居零售行业。

品牌高度依赖线下经销渠道。

家居产品存货周转率普遍较低，自营模式下，门店存货资产较重、租金和人工成本较高，现金流支出大，较难实现快速扩张。

通过经销商加盟模式，可以更加经济高效地建立销售网络，增加品牌曝光。目前，国内家居品牌主要依赖经销商渠道销售，品牌在布局线上渠道时，需要保障线下经销门店利润，线上渠道降价空间有限，更多起到营销引流等作用，履约也较多依赖于当地加盟商。

考虑到线下经销商利益诉求，品牌维护经销商关系稳定的动机较强，进一步保护了线下交易场景。

1.2 家居商场：集中交易，效率较优

连锁家居商场聚合多品牌专卖店，提供集中交易场所，有效联接消费者、品牌和经销商三方，在一站式服务、招商对接、聚合引流等环节提供附加价值。

ToC：集中展示和交易，节省消费者成本。

据《腾讯家居家装行业洞察白皮书（2020年版）》调研，在进行家居家装消费时，消费者决策周期平均超过 3 周，平均比较品牌为 3.6 个。

连锁家居商场提供多品牌展示场景，打造销售、履约、售后等一站式服务，减少消费者的交通和时间成本，对消费者的吸引力更强。

ToB：品牌和经销商资源丰富，提供招商支持。

单个家居品牌的经销商数量往往在几百-几千家左右，而美凯龙的合作经销商数量达 46,000 家，合作品牌数量达 31,300 家。

2020 年疫情爆发之际，美凯龙搭建招商业务中台，开创线上路演招商新模式“严选招商”，截至 2021H1 已累计为 170 多个品牌提供线上路演服务，精准挖掘意向经销商实现线上商贸配 对、线下业务对接，线上意向金累计达成 5,400 多笔，为品牌和经销商对接提供便利，有效提升了招商效率。

同时，美凯龙等头部家居商场丰富的品牌和经销商资源库，对想要提高招商能力的中小卖场而言具有较大价值，头部家居商场委管、加盟等模式的吸引力较强。

聚合引流，获客成本更低。

线下商场聚合多品牌多品类，入场客流共享，在日常经营中即可实现比单体门店更低的获客成本。但线下单商场辐射范围有限，线上引流和全国统一促销等仍需品牌总部统筹。

在一些促销的关键节点上，品牌、经销商、商场三方联动，通常可以实现更好的引流效果：单个品牌的营销预算是有限的，在各方预算不变的情况下，联合营销可以撬动更高的投入金额，多品牌、多区域、多渠道聚合引流，提高消费者触达效率。

综合来看，家居零售是渠道驱动的生意，线下综合物理空间难以被颠覆。连锁家居商场引流优势更加突出，中长期内仍将是家居零售的主流渠道。

2、美凯龙：市占率仍有提升空间

美凯龙是国内连锁家居商场龙头，全国门店布局完善，商场知名度较高。对比美国市场，国内家居商场市场集中度尚低，龙头企业市场份额仍处于扩张阶段。

2.1 家居商场龙头，全国布局完善

美凯龙：全国性的连锁家居商场龙头。

美凯龙是国内较早探索家居综合商场的企业，创始人车建新具备多年家居销售经验，1994 年即通过租赁厂房开设了第一代家居商场，并首创“市场化经营、商场化管理”的平台模式。

自 2000 年设立第一家“红星美凯龙”商场以来，公司通过自建物业、并购重组、管理输出等模式加速扩张，已经成为国内经营面积最大、销售规模最高的家居装饰及家具商场。

自营委管双轮驱动，全国门店布局完善。

在一二线城市，美凯龙主要开设自营商场，较早占据优势区位，从商户处获得持续的租赁及管理收入。在三四线城市，主要通过委管等轻资产模式，实现快速扩张。截至 2021H1，美凯龙门店已覆盖全国 30 个省、直辖市、自治区的 224 个城 市。

保障消费者权益，品牌力位居家居商场前列。

美凯龙为消费者提供标准化家居商场服务，同城比价、准时送货、30 天无理由退货、售后先行赔付等承诺保障消费者权益，有效提升商场知名度。

2020 年，美凯龙投诉顾客最终解决满意度达到 91.5%，相较 2019 年提升 6 个百分点，客诉平均结案时间小于 5 天，商场服务质量进一步优化。

2.2 中国家居商场集中度较低

对比美国，中国家居商场竞争格局更加分散。美国家居零售市场发展成熟，连锁家居超市 HomeDepot 和 Lowe’s 合计市占率稳步提高，2019 年 CR2 达 44%。

据弗若斯特沙利文数据，2020 年美凯龙家居装饰及家具商场市占率为 7.1%，长期保持行业第一；中国家居装饰及家具商场 CR2 不到 14%，格局更加分散。

龙头持续拓店，领先优势扩大。

美凯龙和居然之家是国内连锁家居商场龙头，门店数量更多，跨区域布局更加完善。

据中国连锁经营协会数据，2020 年美凯龙实现销售额 1,080 亿元，居然之家实现销售额 657 亿元，销售规模保持行业领先。

当前竞争格局下，美凯龙和居然之家持续拓店，加速跑马圈地，门店网络优势扩大，市场份额稳步提高。

自营买断模式可能是市占率提升的突破点之一。

美国连锁家居超市 HomeDepot 和 Lowe’s 均为自采自销的买断式经营模式，与国内连锁家 居商场主要通过出租和管理赋能的模式有较大差异。

以 HomeDepot 为 例，全球直采缩短供应链条、降低采购成本，可以建立较强的上游采购优势，与下游完善的门店销售网络相得益彰，更有助于建立竞争壁垒，推动市场份额加速提升。

3、战略转型，运营升级

早期美凯龙主要通过自建物业等重资产模式扩张，自营商场在提供稳健经营利润的同时，也带来了更高的财务杠杆，制约长期可持续发展。近两年美凯龙持续深化“降杠杆、轻资产、重运营”的发展战略，轻资产模式加速扩张下沉市场，数字化赋能商场运营，负债率有望逐步降低。

3.1 门店持续扩张，轻资产拓店减负

自营商场贡献大部分收入和毛利额。

美凯龙的主营业务是家居商场经营管理，2020 年商场收入达 103 亿元，占公司总营收的比重为 72%。

其中，自营商场自主经营商业物业，获取固定的租赁和管理等经营性收入；委管商场为合作方提供咨询和委管服务，获取咨询费、招商佣金、管理费等收入。

2020年，自营商场贡献了 65%的收入和 70%的毛利额。增量角度看，自营商场经营波动较小，能产生比较稳定的经营现金流。

自营商场经营稳健，新店扩张拉动增长。

自营商场数量持续增加的基础上，平均出租率超过 92%，保持了相对稳定的水平。

其中，开业三年以上的成熟门店单位租金收入增长稳健，同店增长率保持在 5%以上，是自营商场收入增长的主要驱动力。

新开商场存在一定培育期，创收能力相对成熟门店较弱，新开商场主要通过增加出租面积来贡献收入增量。

自有物业：对冲涨租风险，分享地产增值。

美凯龙早期通过自建物业抢占优势地段，以较低成本获得了独占性的区位资源，自有商场大多位于一二线城市的核心区域，交通便利、客流充足，招商吸引力较强，经营业绩较优。

随着商业用地价格持续上涨，核心地区自持物业有效对冲地租成本增加风险，也为自有商场实现稳健的租金收入提供保障。

公司聘请第三方，对自有物业未来预计可获得的租金收入按适当的资本化率进行折现，厘定投资性房地产评估价值，过去几年来公司每年投资性房地产公允价值变动均显著增厚当期利润。

自营重资产模式增加财务负担。

重资产运营模式所需资金量大，导致公司负债较多，财务费用率走高。

2020年公司短期借款 35 亿元，一年内到期的非流动负债137亿元，长期借款227亿元，资产负债率超过60%。

轻资产拓店，委管商场加速扩张。

自营商场成熟的开发、招商和运营管理能力为委管商场扩张提供基础，帮助公司以轻资产模式加速渗透三线及以下城市，扩大全国范围内的经营覆盖面。

截至 2021 年底，委管商场达 278 家，占公司商场总数的比重达 75%。

委管项目储备充足，收费模式多样化。

委管模式中，公司派出管理人员，为合作方提供商场选址、招商开业以及日常经营等全面的咨询和委管服务，并在不同参与阶段收取不同费用。

其中，项目前期冠名咨询费和项目年度冠名咨询费是委管商场收入和毛利额的主要来源。

单个项目的前期冠名咨询费高达 800-3,000 万元，是委管商场开业前收取的一次性费用，收入规模主要取决于当年新开委管商场数量。

项目年度冠名咨询费为合作方向公司支付的年度委托经营管理费用，一般为 30-600 万元/年，除固定金额之外，若委管商场年租金总额超出委管协议规定的特定金额，公司还可额外获取租金收益递增的提成（约为租金增加部分的 6%至 10%）。

截至 2021H1，美凯龙筹备的委管商场中有 346 个签约项目已取得土地使用权证╱已获得地块，可支撑未来 5-10 年的扩张计划。

委管商场经营相对稳健。

2020 年委管商场总面积达 1,402 万平方米，是自营商场面积的 1.7 倍。在快速扩张的同时，委管商场平均出租率保持在 90%以上，分业务毛利率保持在相对较高水平。

多举措降低财务杠杆。

在加速轻资产门店扩张、推进商场主业优化的同时，美凯龙还通过资产处臵、投资、定增等多举措降低财务杠杆：

（1）完成了 A 股上市后首次定增，共募集资金 37.01 亿元人民币，及时偿还有息债务；

（2）剥离非主业资产，加速现金回流（2021 年 3 月转让星悦物业 90.1%的股权，6 月转让旗下 7 家物流子公司 100%股权，10 月 转让美凯龙物业 80%股权，目标资产总价值超 40 亿元）；

（3）获取上下游产业链公司投资收益，2020 年奥普家居、欧派家居、诗尼曼家居等股利收入超过 1 千万元。

3.2 运营精细化，加速数字化转型

家居消费需求多元化。近年来存量房供给增加，家居行业后地产周期属性减弱，消费需求逐渐平滑。

同时，毛坯房占比下滑，二手房翻新需求释放，推动传统建材家居行业向下游家装家电行业延伸，从低频建材、家具品类切入中频软装、家电品类消费，有望打开泛家居消费需求空间，同时也对家居商场品类招商和布展管理提出了新的要求。

满足消费需求，商场运营升级。

面对多元化的消费需求，美凯龙持续加大引进符合消费者需求的主流品牌和品类，优化商场品类布局，推动体验式消费，助力商场会员数量稳健增长。

产品端，2021 年美凯龙升级“九大主题馆”战略，全面覆盖智能电器、潮流家居、精品卫浴、睡眠生活、设计客厅、进口国际、系统门窗、高端定制和软装陈列等九大品类，品类布局升级后商场坪效和出租率均有所提升。

商场端，截至 2021 年底已树立 9 家至尊 MALL，32 家一号店，59 家标杆商场，满足中产阶级等高净值人群消费需求。

线上线下一体化，优化获客成本。

2019 年美凯龙与阿里签订战略合作协议，围绕“天猫同城站”建立线上线下一体化运营体系，推动家居行业新零售转型。截至 2021H1，天猫同城站累计上线 28 城 73 家商场，数字化升级覆盖 271 家商场，累计覆盖品牌商家 1.6 万家，各项业务指标行业领先。

天猫同城站实现双向赋能：

（1）对于线下门店，商品和销售数据的数字化上翻，可拓展线上客流，同时提高消费人群精细化管理，提升商品匹配效率，实现更低的获客成本；

（2）对于线上品牌，美凯龙吸引品牌在线下商场落店，补充商品品类和价格体系，助力商场出租经营，从而提高商场竞争力。

联合营销，提升引流效率。

公司持续深化与品牌商及商户的联合营销模式，全国统一大促销售额稳健增长。截至 2020 年底，公司 IMP 智慧营销平台已为 200 余家头部家居品牌、2 万多个经销商提供了广告投放服务，全年平均获客成本较 2019 年下降 41%，连续 20 个月环比下降，销售线索整体意向率达到 55%，转化率高达行业平均水平 3 倍以上。

深化品牌合作，提供招商支持。

美凯龙积累了丰富的品牌和经销商资源，招商业务中台可以帮助对接工厂、商场、经销商，提高招商效率。2020 年，公司开创线上路演招商新模式，推动线上线下招商一体化，品牌合作关系持续深化。

3.3 拓展家装业务，寻找第二曲线

依托商场资源，切入家装蓝海。

根据前瞻产业研究院数据，2020年中国家居装修行业市场规模超 2 万亿元，家装市场呈现出“大行业，小公司”的竞争格局：2018年不具备合格经营资质的小企业占比达到65%，行业内尚未出现全国性的家装公司。

美凯龙依托全国商场布局，2019 年成 立装修产业集团，通过“美凯龙空间美学”“家倍得”“更好家”三大品牌矩阵加速入局家装行业，争夺前端流量，为家居商场精准引流，降低获客成本。

打造一站式服务，疫情期间逆势增长。

截至2021H1，美凯龙家装门店达314家，覆盖全国25个省、直辖市、自治区的200余个城市。

通过整合上游多品类家装产品资源，将全国2,200多万平方米的家居建材商场打造成场景展厅、售后展厅、服务展厅，提供一站式全案服务体验。

疫情期间美凯龙家装业务逆势增长，市场份额有望加速提升。

4、公司盈利预测与估值

收入预测关键假设：

（1）自营商场：

在人流密集、消费需求旺盛的一二线城市，美凯龙将继续有选择性地开设自营商场，假设 2022-2023年每年新开 2 家自营商场。

参考历史数据，成熟门店同店增长稳健，假设数字化引流和精细化运营等有效优化经营效率，自营商场涨租能力和出租率有望提升。

预计2021-2023年，3年以上成熟门店同店收入增速分别为16%/10%/8%，自营及租赁收入分别为82/95/107亿元，同比增长22%/16%/13%。

自营收入增速较高，成本相对可控，预计卖场人效优化，毛利率有望回升，为76.7%/76.8%/76.9%，逐步趋近疫情前水平。

（2）委管商场：

储备项目充足，假设2022-2023年分别新开12/20家委管商场。

参考2020年报数据，假设委管商场单店项目年度冠名咨询收入保持不变；由于开店节奏较2017-2020年有所放缓，受委管商场施工建设进度影响，预计项目前期冠名咨询、招商佣金、工程咨询等收入同比下滑。

预计2021-2023年委管商场相关收入分别为34/33/35亿元，同比增长-6%/-1%/5%。委管项目落地数量减少，高毛利率的项目前期冠名咨询收入占比下滑，导致委管商场整体毛利率下降，预计2021-2023年委管商场毛利率为54.2%/53.3%/53.2%。

（3）家装业务：

家装业务是“家装家居一体化”战略的重点，2020年疫情期间实现逆势增长，造成基数较高。当前行业竞争格局高度分散，美凯龙将依托全国商场资源加速布局。

预计2021-2023年家装业务收入分别为14/16/18亿元，同比增长17%/12%/10%。

预计工装订单占比逐渐下滑，毛利率有望逐年优化，预计为22.0%/22.1%/22.2%。

（4）其他业务：

包含与委管商场相关的工程施工建设投入、为家居装饰及家具制造商提供的战略咨询费收入、与品牌家居工厂共同扶持经销商的联合营销收入等。

参考疫情前收入增速及毛利率水平，预计2021-2023年其他业务收入分别为31/34/37亿元，同比增长12%/10%/10%，毛利率保持44.7%不变。

其他假设：

（1）三项费用率：

2020年受疫情影响，费用投放相对克制。2021年开始恢复常态化大促等活动，营销投入同比增加；家装等新业务处在爬坡期，人员投入增加，销售和管理费率同比提高。

后续在运营效率提升的影响下，销售、管理费率有望逐步优化。

预计2021-2023年公司销售费用率为13.0%/12.9%/12.8%，管理费用率为12.0%/11.9%/11.8%，研发费用率保持0.3%不变。

（2）财务费用率：

主动减少有息负债，提出“三年降100亿债务”的目标，有望进入稳步降杠杆通道，财务费用率预计稳步下降，2021-2023年财务费用率分别为15.2%/12.8%/11.3%。

（3）投资性房地产：

自有物业建设投入增加，投资性房地产公允价值提高，预计2021-2023年投资性房地产价值分别为959/988/1,018亿元。

我们预计公司2021-2023年收入分别为160/178/196亿元，同比增长12.6%/10.9%/10.5%；归母净利润20/24/29亿元，同比增长14.4%/23.2%/19.6%；EPS为0.45/0.56/0.67元，对应PE为18.0/14.6/12.2倍。

当前美凯龙 PE 估值高于行业平均水平，我们认为原因可能有二：

（1）与其他家居商场相比，美凯龙自营商场数量多、区位优，经营管控力强，收入基本盘较为稳健，可提供持续的经营现金流；

（2）美凯龙自有物业较多，可有效对冲租金上涨风险，自有商场盈利能力相对稳健；同时，自有物业多分布在一二线城市，资产质量较优，涨租议价能力较强，可分享物业增值红利。

考虑到美凯龙当前行业地位以及“降杠杆、重运营”战略推进带来的预期基本面改善，我们认为美凯龙有望保持一定的估值溢价。

风险提示

竞争加剧风险

家居零售渠道多元化趋势加强，行业竞争较激烈，运营效率如果不能持续优化，公司目前的获客成本优势可能难以长期维持，招商吸引力可能下滑，对出租率和单位租金收入产生不利影响。

竞争对手开店速度、门店总数如果持续领先公司，可能对公司品牌影响力和市场地位形成冲击，委管模式收费标准可能下滑。

家装业务毛利率较低，如果公司家装家居一体化整合效率较低，可能难以建立起竞争优势，拖累公司财务表现。

财务杠杆风险

流动比率较低，短期偿债压力较大，如果公司轻资产扩张不顺利，资产负债率可能长期保持较高水平，财务费用难以优化，财务风险较高。

地产需求风险

公司类商业地产属性较强，若地产需求持续萎缩，可能对公司租金收入和投资性房地产价值产生不利影响。

计算假设风险

市场份额、盈利预测等测算基于一定前提假设，或与实际数据存在偏差，仅供参考。

信息滞后的风险

研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。