核心观点：

·在线教育呈现分化态势，ToB模式成为第一盈利爆发点。在线教育行业一方面持续火热，2015年市场规模1192亿元，同比增长19.4%;另一方面，行业内部出现淘汰现象，业内竞争残酷，我们认为在线教育已经呈现分化态势;ToC模式的在线教育公司主要为初创型公司，而主板或者新三板的教育类公司主要涉及的领域是ToB业务，就目前发展现状来看，ToB模式比ToC模式更为成熟，ToB模式已经开始发力，将成为在线教育发展第一爆发点。

·底层驱动：B端是教育核心环节，为ToC模式打开空间。从商业模式来看，ToB模式天生具有可复制性强，盈利模式更易成熟等特点，从而能够在在线教育领域迅速普及。从行业来看，教育的强制性特点使得教师和学校成为教育的必备环节;高度完备的组织性确立了庞大的教育体系，学校和培训机构是在线教育不容忽视的核心场景，B端市场将成为业务发展的重要切入口。此外，借助于学校的渠道推广和ToB业务的数据积累，则将为C端业务打开成长空间。

·面向学校：数字校园已启航，教育生态圈逐步显现。我们预测我国数字校园市场仅教育信息化的政府投入在2020年达到5160亿元，产业已经步入快速发展的阶段。数字教育市场包括工具提供商和内容提供商，工具提供商的核心竞争力是渠道优势，我们看好以渠道优势打开市场的工具型企业;内容提供商的核心竞争力是积淀深厚的教育内容资源，我们看好由传统教材出版转型和具备IP储备能力的数字出版这两类公司。数字校园市场的各家参与商的发展路径将是由ToG向ToB发展，之后向ToC拓展，构建教育生态圈，多渠道实现盈利。

·面向教育商家：教育营销服务，亟待开发的蓝海市场。百度教育显示，体制外的教育培训机构市场规模为8700亿元，以小微商家为主，呈现出极度分散的市场格局。教育小微商家的主要信息化痛点是营销管理。我们测算教育培训市场的营销费用为2600亿元，线上营销市场规模接近900亿元。另一方面，教育营销市场缺少垂直整合型的营销服务平台，教育营销是仍然亟待开发的蓝海市场。

·风险因素：互联网教育政策变动的风险;盈利能力低于预期的风险;单个项目波动风险。

·投资策略。考虑到在线教育市场充足的发展红利，和ToB模式商业模式成熟程度，我们首次给予ToB模式在线教育行业“强于大市”的评级。ToB在线教育领域我们重点推进两个领域公司：面对学校，即深耕主流学校在线化需求的公司，重点推荐拥有国内市场领先数字校园服务商天闻数媒的中南传媒和致力于打造智能化学习闭环的皖新传媒;建议关注.、新三板全美在线;面对教育商家，为教育商家营销、学员管理等痛点提供综合解决方案的公司，重点推荐专注于提供教育整合营销服务的新三板公司决胜网以及参股18.89%的天舟文化;重点推荐专注于为中小型商家提供STEAM教育解决方案的盛通股份。

在线教育呈现分化态势，ToB模式成为第一爆发点

在线教育出现差异化发展，理性寻找投资机会

我国在线教育行业近年来呈现出持续升温的局面，市场规模和用户规模不断增长。数据显示，2015年在线教育用户人数达7227万人，同比增长20.5%;在线教育市场规模达1192亿元，同比增长19.4%。预计2016年，我国的在线教育规模将逾1400亿元，同比增长超过20%，人数达到8700万人。

然而，在一片繁华热闹的同时，在线教育行业出现了落寞的一面。随着诸如百度、腾讯、阿里以及小米等互联网大佬的加盟，细分行业的竞争持续加剧，业内的厮杀和淘汰同样残酷。数据显示，截至2015年12月商业模式可复制，已经有近60家在线教育企业倒闭或转变方向。

在线教育的热潮之下，喧嚣与落寞共存，此时理性思考更显重要。同中国教育产业万亿级的市场规模相比，在线教育行业体量仍然很小，在线教育依然具备广阔的发展空间。我们认为，在线教育产业的发展将不再齐头并进式的增长，行业内部出现了差异化发展。热潮之后，我们应当理性思考在线教育的行业逻辑，寻找真正具备价值的投资机会。

ToB的盈利模式成熟，成为在线教育第一盈利爆发点

从商业模式的角度来看，在线教育的企业可以分为ToB和ToC模式。ToC模式的直接目标客户是学生、家长等个人消费者，产品为教材教辅、学习用具、培训服务等;ToB模式的直接目标客户主要是学校、教育培训企业，产品为数字校园相关的工具和内容资源、以及管理、营销等服务。

从ToB业务提供的产品来看，主要可以分为三类：工具、内容和解决方案。工具提供商主要为公立学校等教育机构开发数字校园产品;内容提供商的产品包括培训课程、图书资料等;解决方案提供商针对教育培训机构提供相关的营销、管理服务。

相关数据显示，当前在线教育创业项目中，ToC项目占绝对主体。截止2015年9月，在线教育创业项目分布中ToC(包含B2C，C2C，B2B2C)的比例最高为63%、ToB仅占16%。ToC在线教育喧嚣背后是盈利陷入窘境，通过互联网教育研究院对400家初创在线教育企业盈利情况统计发现，有70.58%在线教育企业处于亏损状态，13.24%能够持平，仅16.18%企业能够实现盈利。

另一方面，包括主板、创业板及新三板在内的教育类上市公司共有117家。主营业务可以分为面授培训、图书出版、数字内容、硬件设备和技术服务等五类。其中，技术服务的公司数量最多，共计64家。按照商业模式进行划分，ToB类公司占比为78%，ToC为22%。如果剔除面授培训和图书出版(ToC&线下)，数字内容、硬件设备、技术服务几乎全是ToB商业模式。从数据上看，ToB模式的上市公司远多于ToC模式，上市公司追求的稳定的盈利和更加成熟商业模式，由此可见，ToB商业模式成熟更快，盈利能力更强。

从数公司结构来看，ToC模式的在线教育公司主要为初创型公司。而在主板上市或者新三板的教育类公司主要涉及的领域是ToB业务。就目前在线教育产业的发展现状来看，ToB模式比ToC模式更为成熟。我们认为，在线教育经历当前发展已经进入分化阶段，ToB商业模式凭借其较强的盈利能力，已经成为首先享受行业发展红利的细分领域，成为在线教育第一盈利爆发点。

底层驱动：B端是教育核心环节，为ToC模式打开空间

商业模式：ToB商业模式更易成熟，可复制性更高

从企业商业模式来看，ToB主要代表企业和企业之间的经营关系，而ToC主要代表是企业和消费者之间的经营关系。而从任何行业的商业模式发展历史来看，ToB和ToC都是两种共同存在的商业模式，且都具有巨大的发展空间。

另一方面，两种商业模式拥有不同发展特征，一方面，ToB企业主要服务的商家和企业级客户，其需求非常明确，商业模式更易成熟。同时，ToB模式经常提供的是标准化产品，其商业模式可复制性更高;另一方面，ToC的企业因为可以深度解除广大消费者，从而其市场空间更大，知名度更高。但是商业模式可复制，由于地域文化特征和渠道地域局限等因素，其商业模式建立较慢，可复制性不强。

ToB商业模式可复制性强、更易成熟等特性使得众多巨头公司选择重点发展ToB业务。VNU(尼尔森公司)就是很好的例子，公司原来是欧洲最大出版集团之一，旗下拥有广播、教育培训、报纸等一系列ToC的媒体业务，1994年以来公司先后出售众多ToC的业务，购入尼尔森媒介研究等ToB咨询业务，转型成为ToB商业模式为主题的媒体巨头。

我们认为，对于在线教育，ToB和ToC商业模式特征与其他行业类似，ToB商业模式之所以能够提前走出困境其一是因为其付费端明确等特征，其商业模式建立较快，从而有重组资金储备来布局后续ToC蓝图;此外，由于ToB商业模式提供的是标准化产品，其可复制性很高，市场扩张更易。

行业视角：B端是教育的核心场景，学校和教师是教育的核心环节

教育的本质是促进人的发展，传播知识与技能。作为现代社会体系的组成部分，教育具有强制性和组织性的特点，这使得学校和教师成为教育必不可少的核心环节。

其次，教育关系到国家的发展大计，在世界各国都是具备组织性的社会活动。我国历来重视教育事业的发展，建立规模庞大、体系健全的教育组织系统。在体制内方面，我国的学校教育系统涵盖从学前教育到高等教育等不同阶段;在体制外方面，种类多样的培养辅导机构成为了教育体系的重要补充部分。

我们认为，由于教育在我国国家体系中重要位置，以及教育强制性等特点使得教师和学校成为教育的必备环节;教育体系的高度完备的组织性确立了我国庞大的教育体系。因此，对于学校和培训机构是在线教育不容忽视的核心场景，而卡位学校和培训机构的B端市场将成为业务发展的重要切入口，ToB商业模式能够触及我国教育体系的基础，因此更易盈利。

ToB卡位入口，为ToC模式打开成长空间

教育意义重大，关系到个人的前途与发展。与其他在线业务相比，在线教育用户对于产品质量极度重视，消费决策呈现出慎重、理性的特点。用户的培养周期较长、获取难度较高。

相比于直接切入C端市场的难度，以B端的学校市场作为入口，将为未来C端业务拓展打开成长空间的模式更易成熟。一方面，教师和学校是教育的核心环节，在学生和家长群体中享有较高的权威性和信任度。借助于学校的渠道使得产品能够接触到每一位学生、家长、教师，降低用户获取的难度，为将来的ToC市场获得了更广阔的成长空间。另一方面，直接切入学校这一核心环节，能够使得在线教育企业获得用户的核心数据，更加了解用户的需求，为之后ToC产品的推出奠定基础。

面向学校：数字校园已启航，生态平台逐步显现

国家意志推动数字校园建设，千亿市场亟待腾飞

在面向学校的市场国内领先的AI写作系统，我们认为建设数字校园是未来大趋势，而其中教育信息化是在线教育最为重要的市场。教育信息化工程主要是“三通两平台”的建设，其内容包括了宽带网络校校通、优质资源班班通、网络学习空间人人通，以及建设教育资源公共服务平台.管理公共服务平台。“

从政策层面看，2011年颁布的《国家中长期教育改革和发展规划纲要(2010-2020)》明确提出要大力推进教育信息化建设。同年九月，教育部成立了“教育部信息化领导小组”，每年制定教育信息化工作要点。2012年，教育部印发的《教育信息化十年发展规划(2011-2020)》提出要建立政府引导、多方参与、共建共享的开放合作机制。

《2016年教育信息化工作要点》提出全面完善“三通两平台”建设，重点推动网络学习空间。在中小学教育阶段，实现全国中小学互联网接入率达到95%;网络学习空间开通数量超过6500万，为80%以上的教师和50%初中以上的学生配备实名空间。在高等教育阶段，建设800门优质在线开放课程，健全在线课程平台建设。

从资金来源看，政府的财政性教育支出是学校的主要收入来源。《中国教育改革和发展纲要》提出国家财政性教育支出占GDP的比重应当达到4%以上。2014年国家财政教育支出为2.3万亿元，占GDP的4.5%，我们预计财政教育支出占GDP的比重将保持在4.5%以上。而以教育信息化为主体的数字校园建设是国家教育资金的重要投入方向，在学校的经费开支中占据了较高的比例。《教育信息化十年发展规划》提出政府在教育信息化支出费用不低于教育经费的8%。

根据政府机构的预测，2020年我国的GDP将达到17万亿美元。以财政教育支出的比例以及教育信息化经费的历史数据为基础，我们预测我国教育信息化的政府投入市场规模在2020年达到5160亿元，相较2015年增长106%，平均年增速有望达到15.6%。我们认为政府资金投入和政策扶持将打开教育信息化的广阔市场，产业即将步入快速发展的阶段。

工具提供商：渠道优势打开市场，用户体验决定盈利持续性

从数字校园发展的角度来看，工具和内容成为其主要组成部分，其中工具类型又是数字校园普及过程中首先发展的领域。具体来看，工具型产品的类型主要包括云平台、校园信息化系统、测试工具、终端四类。

在线教育云平台通过统一、多样化的平台，连接教育部门、学校、教师和家长，融入教学、管理、学习、娱乐、交流等各类应用工具，成为数字校园的支持中心和服务后台。

校园信息化系统主要包含三大类产品。(1)教学信息化系统：班班通多媒体教室系统、多媒体教室系统等。教学信息化系统是信息化设备的核心。录播系统、互动设备、电子黑板、触摸电视等设备可以为师生提供高效的互动服务;(2)教务信息化系统：包括校园监控系统、平安通系统;(3)教育评价信息化系统：包括教育测评系统、考试测评设备等。

测试工具主要切入的是学校考试市场。考试是学校日常教学中不可缺少的一部分，而随着在线教育发展，在线测试&阅卷成为越来越重要一种方式，而测试工具则成为数字校园中非常重要的一个环节。.信息子公司海云天专注于提供考试评价.测评服务，其产品成功服务高考、中考等考试;ATA同样是国内知名考试测评服务提供商，目前其领域主要集中在职业技能考试。

教育信息化的工具以技术为本，以校园作为主要市场。一方面，教育信息化工具市场还处于普及“跑马圈地阶段”，企业需要具备较强的渠道资源开拓ToB市场;另一方面，相关产品融合了大数据、云计算、多媒体互动等高科技术，需要提供良好的用户体验来维持产品的竞争优势。因此，我们认为，当前教育信息化工具型企业的核心竞争力是渠道优势为主，用户体验次之。我们看好以渠道优势打开市场，以用户体验提升用户粘性，进而增加后续盈利能力的公司。

从商业模式来看，工具型企业以数字校园工具作为切入点，从教育工具向校园生活全面渗透，未来有望从内容、数据等多方面变现。数字校园工具将成为在线教育企业的流量入口，再依托于教育数据的沉淀和教学内容资源的积累，开发包括教育云、智慧校园、内容产品、终端设备等，实现全产业链布局。

内容提供商：看好拥有内容积淀的公司

内容是教育行业的核心资源。在线教育的内容类产品包括了备课资源、学科应用、测评练习题库、主题教室共四大类别，涵盖了备课、教学、练习、考试等教育所有场景。内容型在线教育企业中，我们看好拥有优质内容制作能力的传统教材出版转型企业和具备IP储备能力的数字出版这两类公司。

以.旗下的学科网为例，学科网依靠.强大出版资源在近10年的发展中积累了深厚的教学资源及题库，资料总数385.33万套，总容量11134.83GB。在强大内容资源支持之下，公司先后开发出网校通、e卷通、校园信息平台、E网通、学易学堂、学易提分系统、教育云等产品，实现学生、老师、家长及学校全覆盖，产品形态涵盖文字、视频、APP应用等多种载体。目前合作学校超过一万所，注册会员总数达到1344.09万，85%为教师会员，全国初高中教师覆盖率达到80%。

发展路径：短期看ToG，中期看ToB，长期看ToC

学校数字校园市场目前还处于发展的初期，工具提供商和内容提供商以面向政府机构和学校出售产品作为商业模式。我们认为随着教育的在线化渗透率不断升高，在线教育企业的业务范围将不断扩张，数字校园模式也将发生演变。

我们认为，数字校园当前的盈利模式主要是ToG的商业模式，即以“三通两平台”硬件和系统为主要产品，以政府支付为主要盈利方式;等行业稍微成熟之后，我们认为toB将成为数字校园平台主要盈利模式，包括对接第三方内容实现交易佣金，大数据变现，广告营销，用户流量变现等等;未来，等用户付费习惯良好养成之后，数字校园有望发展成以toC为主要的盈利模式，定位有望升级校园综合生态平台，集教学、娱乐、金融、电商为一体，深度耕耘万亿级别公立学校市场，分享更大的行业蛋糕。

教育商家：教育整合营销，亟待开发的蓝海市场

教育培训市场散状化，在线营销蓝海等待挖掘

教育培训市场规模超过万亿，根据百度教育的数据，2015年全国教育培训行业的市场规模是16600亿元。教育培训行业可以分为体制内公立教育和体制外培训机构两大类，其中体制外市场化的教育培训机构包括K12辅导、婴幼儿教育、兴趣辅导等，合计所占市场规模为8700亿元，占比52.80%，是整个教育培训最主要组成部分。

在民营教育培训机构中，分散化，中小型机构为主又是一大特征。据百度教育统计，国内的在线教育机构约140万家。其中，年营收在350万元以下的小微型教育机构有120万家，占比86%;年营收在350万元至1000万元的中型机构有15万家，占比11%。中小型教育机构的总数合计占比达到97%。教育培训市场呈现出极度分散的市场格局，形成了“大市场，小公司”的现状。

教育商家主要是面向学生，提供课程培训和学习辅导，随着近年来在线教育新兴模式兴起，线上化成为教育商家未来发展主流趋势。中小型教育机构由于规模较小，信息化的成本较高等因素，中小型教育商家在营销管理、学员管理和教务管理等三个方面面临着痛点。我们认为，营销管理是三大痛点之中重中之重，主要因为对于中小型商家来说，最重要的是品牌，品牌优势一旦建立能够极大降低营销成本，增加利润率，而营销管理由于直接.商家品牌建设相关则尤为重要。

营销费用是教育类公司的重要支出之一。我们统计了中概股和新三板15家辅导培训类公司的经营数据，其营销费用占营业收入的比重平均为29.6%。而对于众多小微型教育商家而言，受制于较小的体量和较低的品牌影响力等因素，其获取新用户的难度更高，营销费用占比也将较上市教育公司更高。我们以营销费用率为30%，线上营销占1/3，进行保守估计，由于前述的体制外培训市场规模为8700亿元，那么教育培训市场的营销费用将达到2600亿元，线上教育营销市场规模接近900亿，教育在线营销市场蓝海市场等待挖掘。

线上营销过度依赖搜索引擎，教育整合营销是蓝海

教育线上营销市场空间广大的另一面是当前教育线上营销市场对搜索引擎的过度依赖，百度推广费用高昂。相关数据显示，当前我国教育行业流量费用约70%花销用在百度之上，而百度对商家推广费用昂贵，相关数据显示，商家在百度投放留学相关关键词单次点击费用大概是200元，每30次点击产生一个有效用户，由此商家每获得一个留学用户在百度成本大概是6000元左右，用户获取成本高昂，中小型教育机构无法负担。

此外，用户已经快速从PC端迁移到移动端、接触媒体更加多样化的的大趋势下，教育商家仍然使用PC互联网营销模式并不能获得最佳效果。一方面，我国0-12岁儿童教育终端使用情况中，平板电脑和手机等移动终端已经成为主要的使用介质，用户媒介的迁移与当前营销投放媒介存在一定差异;另一方面，用户数据反馈和分析无疑是教育商家最迫切的需求之一，使用传统PC投放模式无法获得用户有效数据，无法分析用户有效需求。

第三，移动互联网流量越来越分散叠加教育市场本身分散特征使得当前教育营销渠道相对其他行业更加分散。当前线上教育营销渠道包括搜索引擎如百度、搜狗;垂直教育门户如百度教育、腾讯教育、.教育;移动新媒体渠道包括微信、微博;以及传统DSP投放渠道等。我们认为，考虑到当前教育营销投放模式不合理性，以及当前教育营销渠道分散性，中小型教育商家并无人力和财力进行如此多渠道分别投放，而传统DSP在教育领域并没有深度耕耘，教育领域整合营销将成为未来发展蓝海。

决胜网：以整合营销切入教育市场，深度布局教育生态

我国教育整合营销市场目前仍属于蓝海，决胜网便是当前深耕教育整合营销的少数公司之一。决胜网成立于2012年，致力于打造类似于去哪儿网模式的教育O2O平台。其收入主要来源于两个方面：一方面，决胜网对接有海量的教育商家和学生群体，可以获取交易佣金;另一方面，“决胜云商”旗下拥有一些列产品为商家提供教育营销服务，以服务费作为收入来源。截止2016年5月，决胜网拥有25万入驻商家，2200万以上注册用户，2400万以上APP下载量。

值得一提的是，决胜云商是目前国内唯一专注于服务中小型教育商家的整合营销服务机构。决胜云商的可以同时为商户移动宣传站、pc站、同时负责微信、微博号的运营等服务;同时决胜云商可以将商户信息对接微信、五八、百度直达号、360、搜狗、百姓、.等主流全教育营销渠道，从而实现为教育商家提供一站式整合教育营销。目前决胜云商使用年费制度，付费会员可以享受众多优质服务。

决胜网在“互联网+教育”领域进行了深度布局。我们认为其未来发展路径分为以下几步：首先在面向商家端(ToB)，提供优质Saas服务，抢占教育整合营销的蓝海市场;其次，在消费者端(ToC)，利用互联网营销的优势和流量的大数分析，增加平台的用户规模，并与股东方天舟文化合作，将海量的线下用户转化为线上用户;最终，形成“流量漏斗”商业模式，布局培训、留学、游学等市场，将最有流量变现价值的部分用户收入自身产品体系，从而实现利润的最大化。

风险因素

在线教育政策变动的风险;盈利能力低于预期的风险;单个项目波动风险

行业投资策略与重点公司

教育行业在线化是未来发展的明确趋势，随着硬件设施不断普及，学生、老师、家长群体使用习惯不断成熟，在线化进程有望加速。从商业模式来看，考虑到纯ToC的盈利模式建立仍需时间，ToB的在线教育公司有望享受行业发展的第一波红利，数字校园、测评工具、教育营销、学员管理等细分领域有望产生盈利性最强的公司。

考虑到在线教育市场充足的发展红利，和ToB模式商业模式成熟程度，我们首次给予ToB模式在线教育行业“强于大市”的评级。ToB在线教育领域我们重点推进两个领域公司：面对学校，即深耕主流学校在线化需求的公司;面对教育商家，为教育商家营销、学院管理等痛点提供综合解决方案的公司。

面向学校

重点推荐拥有国内市场领先数字校园服务商天闻数媒的中南传媒和致力于打造智能学习闭环的皖新传媒，建议关注深度耕耘学校在线教育市场的.和新三板测试工具领先商全美在线。

面向教育商家

重点推荐专注于提供教育整合营销服务的新三板公司决胜网以及参股18.89%的天舟文化;重点推荐专注于为中小型商家提供STEAM教育解决方案的盛通股份。建议关注，为中小教育机构提供学员管理等一站式解决方案的非上市公司.在线和致力于打造“教育界.”的非上市公司跟谁学。

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