初步研究梳理 1、主营业务及商业模式分析1) 主营业务及结构介绍：a) 公司以经
1、主营业务及商业模式分析
1)主营业务及结构介绍：
a)公司以经营川味火锅为主、融汇各地火锅特色为一体的大型跨省直营餐饮品牌火锅店，截止2019年底共768家直营店，产品定位中高端（人均单价100元左右）；收入结构中96%为海底捞餐厅经营收入；
b)收入区域结构：大陆占比91%，其中一线城市占比25%、二线城市占比43%、三线城市占比23%；大陆以外区域（新加坡、台湾等华人区为主）占比9%；
2)产品物理特性分析：
a)产品性质：餐饮属于一种以“吃”为主的服务（即时消费，不具有价值延展性，服务半径有限，区位重要）；根据消费频次的高低，可以分为高频消费（如社区家常饭店、路边早餐店等）和低频消费（如火锅、高档餐厅、自助餐等），对于高频消费的餐食，地理位置为核心竞争要素（相对概率上）；对于低频消费餐食，客户满意度为核心竞争要素；客户满意度的来源：一是“对比视角”产生的满意度，二是“预期差”视角产生的满意度，三是“产品价值视角”（吃的东西带来的满意度、服务及环境等带来的满意度）；
b)火锅餐饮特性：自由度高受众面广，“众口难调”的餐饮痛点，在火锅产品上得到了最大程度的解决，多种菜品的选择、多种配料的自由选择，可以满足不同人的大多数就餐需求；易标准化，火锅原材料、底料、锅底等均容易标准化，标准化的好处是容易连锁发展；对立面是产品的差异化程度较小，基于产品深度较难形成差异化；
c)食材结构：分为两类，一是蔬菜、肉类等下锅菜；二是底料及蘸料等；下锅菜重要的是新鲜，针对下锅菜的供应链管理能力非常重要；底料决定了火锅的口味，火锅产品端的差异化更多的是基于底料的差异化；底料特性主要基于地域来区分，比如川渝火锅（椒麻）、北方清汤火锅等，同地域口味差异程度较小；
3)利润池及产业链简析
a)产业链：上游（员工、食材（牛羊肉、蔬菜、底料）、房租）——中游（服务）——下游（C端客户）；
b)公司利润池结构：前3大成本为，食材成本38%、员工成本29.3%、租金成本3.9%；从成本构成来看，变动成本占比（食材+所得税）42.1%、固定成本占比（员工+租金+装修+水电等）46%左右（产品具有易逝性），经营杠杆较高，规模优势是核心，边际收入的增长对于利润的贡献度较大，经营效率是核心考量指标；
4)需求端的生意特性；公司定位中高端，具有一定消费升级属性，下游客户对餐饮的定位不仅是吃饱、更多的是吃好，对就餐的品质要求相对较高（高品质需求容易形成品牌价值（对品质进行背书））；
5)供给端的生意特性；从成本结构来看，上游核心要素为3类：第一类为食材，食材是基础，食材品质层次主要与公司战略定位相关，火锅食材对新鲜度要求比较高，供应链管理能力是核心；第二类为员工（服务），火锅餐饮服务端与其他中餐的区别后台服务轻（厨师制作）、前台服务重（服务员等）的特性，前台服务需要与客户较多的产生接触式（相较于后厨）交流，服务质量的高低直接取决于员工的服务技能（制度为第二层次）；第三类为房租（区位），餐饮生意天然具有服务半径的问题，好的区位至关重要，品牌价值高（特别是像海底捞具有引流效果）的企业在区位选择上具有较强的优势，容易形成好品牌、好区域、低价格的良性循环优势；
6)生产端的核心竞争要素分析：
a)产品定位中高端，消费升级属性，需求端对品质具有较高的追求，（C端、即时消费、高品质诉求、吃的东西（隐含价值透明度有限，如肉的新鲜度等）等）；使品牌对价值具有较高的背书能力，容易形成品牌价值积淀；餐饮具有天然的消费半径特性，区位对于餐饮至关重要，好的品牌在区位选择上拥有绝对优势，容易形成好品牌、好区域、低价格的良性循环；生意的特性将竞争的核心聚焦在品牌价值上；
b)品牌价值：判断一个品牌是否具有价值，主要看其品牌是否能够左右消费者的行为或是否能够基于品牌对消费者产生溢价能力（知名度和品牌价值是两个概念）；而海底捞的品牌无疑是有强大的价值的（人们愿意排队等候、愿意为它的多元化底料买单等），海底捞基本成了火锅的代言词；
c)品牌来源：基于餐饮行业其品牌的形成主要基于三点，一是代表品牌特性的品质，比如海底捞好的服务、好的品质等，经过长时间的累积而形成的消费者广泛认知的品牌，它是产品品质的代表；二标准化特性，单一店铺的好品质一般比较容易达到，比如市面上常见的百年老店等，均具备这种特性，但大规模的店铺统一的品质特性难度非常大，如果难形成标准化的品牌特性，那么也较难形成品牌价值，因为你在不同的店铺对于品牌价值的感受是不同的，那么就很难对于品牌形成统一的品牌认知，也就不存在所谓的品牌价值；三品牌代表的品质难以模仿，试想如果所有的火锅餐饮都具有同样的服务水平、同样的餐食品质那海底捞品牌价值将会大大削弱；
7)海底捞产品（食材+服务）分析
a)产品品质：食材高规格、快周转、严控制，奠定其产品端的高品质；
i.肉类食材：羊肉主要来自内蒙古和新西兰，牛肉主要来自澳洲和新西兰；
i.底料食材采购：花椒、辣椒等原材料均采用上乘品质（价格端）；
食材成本占收入比高于行业（食材性价比大幅领先），周转速度大幅领先行业（食材的新鲜程度大幅领先）；
严格的食品质量控制体系：
b)服务模式分析：
服务内容：多元化服务形式，优质服务涵盖从排队等候到用餐结束整个过程；
i.高质量服务的驱动因素：
第一，考核指标：公司对店长不考核业绩，只考核“客户满意度”和“员工积极性”两个源头指标；（业绩的好坏是多因造成的，但客户满意度和员工积极性是维护品牌价值的核心）；
第二，对员工全方位的服务保障体系：引用海底捞管理团队的话“要让员工服务好顾客，那首先得让员工被真心的服务和尊重”，对此海底捞充分考虑员工的需求及感受，使得员工有强烈的幸福感+事业心；
①福利周全+薪资业内领先，物质上基于充足保障：海底捞为员工提供免费住宿（且均为小区房，住宿条件业内领先）及一天四餐无限吃，且寝室离门店距离不得超过20分钟步行路程，确保员工下班后可以安心休息。每个寝室均配备空调+保洁阿姨定期打扫+衣物免费换洗+夫妻独立房间+全年12天带薪休假+过年报销来回老家车票+每个月给店长父母发200~800元工资+一级以上员工享纯利率为3.5%的红利等，可谓是餐饮领域的员工福利典范。在薪资方面，海底捞的店员平均年薪约5.88万元左右（根据17年员工成本31.19亿元，总员工数5.3万人计算得到），在行业内处于领先水平，并与周全的福利结合，使得在员工在物质上得到满足。
②晋升机制明确，激发员工进取心：在海底捞，普通员工的晋升机制十分明确，可概括为：新员工二级员工一级员工劳模员工大堂经理店经理小区经理大区经理，从新员工晋升至店经理的平均时间约4年（短为2年，长则6年），晋升路径清晰。而且公司基本所有大区、小区经理及店长都拒绝“空降”，即所有的管理层都严格贯彻从一线普通员工做起并一步步晋升（传菜员、洗碗工、擦鞋工等），使得普通员工可以切身看到能通过自己努力，就可以实现一步步晋升和加薪，并有机会最终晋升至公司管理团队的逆袭机会。
③基层员工均被赋予多重权利，精神上获充分尊重：海底捞对基层员工的尊重，除了在物质上和事业上基于满足外，还给予了一线员工充足的权利。1）选举权：海底捞任何一个正式员工（任职超过3个月以上）均对店长有选举权，新任店长要在第一年内得到门店中60%以上的正式员工认可，才可以继续留任。2）免单权：在海底捞，即使一位普通的传菜员，都是可以自行决定送顾客一盘菜，以及每月一定额度的免单券，在餐饮行业内属于少见。3）监督权：海底捞为保障服务质量，还特设了越级投诉机制，使得员工在发现上级不公平，特别是人品方面的问题时，可随时向上级的上级——直至大区经理和总部投诉。4）提建议权：海底捞内部设有员工分享平台，员工均可在其中发表好的建议。若被采纳，员工则可获得一定创新奖金，并同时与晋升加薪直接挂钩。
c)服务评价：
i.顾客满意度：在中式正餐品牌的体验中排名第一，约99.3%的客户感到满意，其中超过50%的客户感到非常满意；68.3%的客户每月光顾1次，98.2%的客户表示会再次光顾；客户综合满意度处于极高水平；
i.员工满意度：员工对企业文化认同度高达90.1%，各维度的满意度均分布在80%以上，综合满意度较高；海底捞的员工流失率不足10%（张勇公开表示），远低于行业均值28.6%；
8)小结：好产品（食材高规格、快周转、严控制）+好服务（正确的价值导向+全方位的制度体系=激发员工的服务热情）=高客户满意度+标准化（好产品、好服务等）+差异化（相对其他企业）=高品牌价值，高品牌价值（强引流）反哺商业模式，在选择区位上好位置、低价格，高效率（高翻台率、经营杠杆发挥到极致），基于反哺的价值（公司没有贪图更多的利润）投资到好产品和好服务要素上，使公司形成了基于高品质的高性价比特性，也成为了公司强大的护城河壁垒（高价值=高品质/低价格）；
2、历史成长驱动分析：
1)近5年收入增长情况：
2)成长模型：成长驱动=单店内生增长（效率的提升）*外延式增长（新开店铺驱动）
3)内生增长模型：收入端主要取决于翻台率和人均消费额；收入内生增长的能力受店铺的承载能力限制，提升空间有限；费用端存在较大的固定经营费用，边际效率的提升对于利润的贡献度较大；
a)同店销售增长率：内生增长综合指标，16年、17年、18年同店销售增长率较大较大幅度提升（内部效率大幅提升），2019年度同店销售达到均衡水平；
b)翻台率：指餐桌的重复使用次数（由餐厅的内部运作效率决定）；绝对值来看，由高到低依次为二线、一线、三线、国外（海底捞在二线城市的欢迎程度最大）；变动趋势来看，2015年至2018年翻台率呈持续提升趋势，2019年微幅降低（也可理解为餐厅的经营效率已经达到极致，未来通过改善效率提升业绩的空间较小）；当年新开餐厅的翻台率是成熟餐厅的80%以以上；（注：2015年至2018年翻台率的提升或与拉长经营时间有关，北京海底捞营业时间基本上均为早上9点至次日早晨7点）；
c)客单价：综合客单价100元/人次，按照年复合3%的变动率持续微幅提升，相对较稳定，与CPI涨幅较一致（增长由外在因素驱动）；
d)内生增长小结：驱动内生增长的核心为翻台率的提升（内部运营效率的提升），2015年至2018年公司内部效率得到较大幅度的提升，内生增长表现优异；2019年内生增长已到达上限，未来继续提升的空间有限，如果不能持续维持竞争力可能出现降低的概率；
4)外延式增长：主要指通过新开店铺驱动的收入增长；
a)店铺数量变动：2015年至2019年公司店铺数量快速增长；截止到2019年底，公司共768家店铺，其中二线占比43%，三线、一线占比25%左右、海外占比7%；
b)闭店数量：2015年至2019年闭店数量占期末店铺总量的1%左右，表现优异；
c)区域销售情况：结构端，二线销售占比42%、一线占比25%、三线占比22%，境外占比9%，与店铺的分布结构相同；增速端来看，各个区域均保持高速增长，其中三线城市增长最快（连续4年100%左右增长），一线城市17年增速较低（主要系北京海底捞劲松店食品卫生事件影响），18年、19年均恢复高速增长；
5)成长能力小结：2015年至2019年，公司收入飞速增长，从增长驱动归因，主要系店铺数量增长驱动的业绩增长；2015年至2018年经历了效率提升促进的内生增长（或与经营时间有关，待调研），2019年内部效率达到均值状态，未来通过内生效率提升的空间和能力有限，未来增长主要取决于店铺数量的增长；
3、海底捞与呷哺呷哺对比分析
1)业务数据对比：
a)客单价对比：海底捞客单价是呷哺的2倍左右；海底捞定位中高端、呷哺定位中低端；
b)翻台率：15年海底捞与呷哺较接近，15年至2018年海底捞持续提升，呷哺近3年呈出现降低趋势，19年海底捞是呷哺的1.5倍左右（海底捞在经营时间上长于呷哺）；
c)人均指标对比：海底捞人均收入、人均利润是呷哺的1.5倍；
d)员工服务客人数量：海底捞每位员工服务客户的次数少于呷哺；
e)业务对比小结：海底捞对比呷哺客单价高（中高端定位）、翻台率高（经营时间长等）、人均创收高、服务频次少（对服务的投入力度大），表现出较好的餐饮生意特性；
2)财务数据对比：
a)ROE对比：绝对值，海底捞较大幅度领先呷哺呷哺，综合盈利能力强；变动趋势，二者均逐年递减，呷哺2019年大幅递减主要由净利率（由10%降低至5%）降低导致（降低原因系翻台率降低导致的人工费用率和房租折价摊销率提升及财务费用率的提升所致）；海底捞降低主要与上市融资资产规模增大有关；
b)食材等直接成本/营业收入：海底捞的每单位收入中包含的食材成本比呷哺的高出5个百分点，一定程度上说明海底捞产品的直接性价比高于呷哺；
c)2015年度直接成本率的大幅度降低，主要系牛羊肉价格的大幅降低所致；
d)员工成本/收入：员工成本以固定成为为主，海底捞产品的客单价高、翻台率高，理应员工成本占比低，但海底捞的员工成本占比反而比呷哺高，主要系海底捞的员工薪酬高（海底捞6.9万/年，呷哺3.5万/年），海底捞员工服务人次少（对服务质量投入大）；
e)房租成本/收入：海底捞单位收入房租成本大幅低于呷哺，海底捞6.25元/平米/天，呷哺6.55元/平米/天，差异的原因在于客单价和翻台率上；
f)海底捞定位中高端，但租金价格却与定位中低端的呷哺同一档次，与同档次（唐宫等）存在明显的租金成本优势（印证海底捞的品牌引流价值能够对上游物业方形成强溢价能力）；
g)折价摊销成本/收入：呷哺装修费折价摊销成本率略高于海底捞；
h)房租和折价成本合计/收入：呷哺比海底捞高出10个百分点;
i)营业利润率对比：呷哺的营业利润率略高于海底捞，二者拥有同档层次的利润水平；
j)食材周转对比：海底捞食材周转速率大幅高于呷哺和同行的其他餐饮公司（高新鲜度）；
k)食材周转天数：近3年呷哺和海底捞周转天数均呈提升趋势，呷哺年报解释系食材成本上涨导致，海底捞解释系业务扩张导致；
i)财务对比小结：利润率端海底捞和呷哺拥有同档次的利润水平；成本费用构成端，海底捞单位收入中直接食材成本、员工成本（服务）明显高于呷哺，而该部分成本投入的直接受益对象均为客户，所以针对客户而言海底捞对比呷哺在产品和服务端均具有明显的高性价比优势；在固定经营成本端（房租费率）海底捞拥有非常明显的优势，而这一优势主要建立在其品牌价值和内部的高效率运营上，海底捞把基于品牌和效率的优势反哺在了产品的品质和高质量的服务上，从而形成了良好的正向循环作用（高品质高性价比数据与逻辑相互印证）；
4、火锅市场空间及行业格局：
1)整个餐饮市场：4万亿10%复合增长，家庭小型化（做饭不经济）和人口城镇化驱动；
2)火锅餐饮：第一大菜系，占中餐市场的13.7%，市场规模5000亿左右，呈10%左右的复合增长（增速略高于整体餐饮市场的增长）；
3)火锅市场结构：低端市场为主，占比70%左右，中高端占比30%左右（折算市场空间1500亿左右），中端市场占比呈提升趋势（消费升级符合社会发展趋势）；
4)公司所在赛道市场空间计算：川渝火锅占火锅市场的64%，海底捞属于川渝火锅，公司的细分赛道为中端火锅市场中的川渝火锅市场，那么有效市场空间=火锅市场（5000亿）*中端火锅占比（30%）*川渝火锅占比（64%）=960亿元；
5)市场竞争格局：整体格局大而散，CR5市占率7.2%，海底捞排名第一，市占率3.4%；若按照中高端市场1000亿规模，海底捞2019年收入265亿元，海底捞在中高端市占率为25%左右（海底捞增速大幅度超越市场增长，集中度持续提升）；中高端基于对高品质的最求，容易形成品牌价值，存在集中度提升的生意特性；
6)行业小结：1000亿级别的有效市场空间，行业符合外出就餐和消费升级趋势，未来有望持续10%左右的增长态势；海底捞格局占比25%，市占率持续提升，中高端市场存在持续提升的趋势；
5、未来增长驱动分析
1)公司端：在历史增长分析中可知促进公司业绩增长的主要系新开店的驱动，也是未来驱动公司增长的主要因素；餐饮属于劳动密集型，业绩增长从公司内部资源来看主要为是否有足够的人力资源支撑公司规模扩张，特别是稀缺的管理人员；为了鼓励内部培养管理人才，公司在内部设置了师徒制模式，鼓励当前管理人员（店长）充分挖掘新的管理人员，为公司远远不断的输送人才；
a)师徒制的核心在于，将店长的未来受益和徒子徒孙的利益高度绑定，充分调动现有店长培养和挖掘潜在管理人员的积极性；
b)公司所有店长都是内部晋升，普通员工到店长需经历6大步骤（人才培养具有非常成熟的体系），整个过程耗时约2~6年时间；
c)公司上市时拥有员工总数5.3万人次（2017年），其中管理级员工3638人次，公司当前（2019年）员工总数为10万人次，当前店铺数量为800家左右，庞大的员工基数和正确的价值激励、成熟的培养体系能够使得优秀的管理人才不断的被发掘输送至公司，所以公司在业务扩张在内部资源上能够得到源源不断的支持（具备持续扩张的能力）；
3)行业端：千亿级的有效市场空间，符合消费升级等发展趋势，行业有望持续10%左右的增长态势（至少5年）；公司当前市占率25%左右，处于众星捧月的格局状态，基于其高品质的高性价比优势，市占率有望进一步提升；对于公司而言行业处于市场有增长集中度还能提升的的优质状态；
4)未来增长分析小结：内部资源充足，外部处于较好的增长态势，公司端未来有望保持20%以上的较高增长态势；
6、其他
1)最新业绩：公司2020年1月26日全部关店，3月12日逐步重新开放中国大陆门店，截止6月30日公司上半年累积亏损预计9亿至10亿人民币；
2)疫情期间公司积极扩张新门店，逆势增长；
3)实地调研：时间：2020年7月12日（周日）中午14点，地点：北京某海底捞店；情况：整个商城人员较少，海底捞店内基本无空桌，不过也没有像之前需要排队等待较长时间；与服务员交流，各方面已于2月前恢复正常，疫情期间营业时间为到凌晨3点，现在已恢复至清晨7点；除海底捞外，其他餐厅人员均较少，客户对于海底捞的热爱和海底捞产品的引流效果非常明显（服务和产品还是一如既往的优秀，员工主动服务的意识比较强烈）；
4）行业内人士交流：一关于餐饮行业：小家庭做饭已经不经济了，餐饮业未来十年，还是可以比GDP 快一点的增长;二关于火锅细分行业：火锅行业的商业属性是所有产业里最好的，克服众口难调的问题，未来空间还很大；川渝火锅，一般人压力大的时候喜欢吃麻辣口味的，中国经济未来还能保持百分之四五以上的增长，大多数工作人口的压力还是比较大的，对麻辣火锅还是有需求，海底捞创始人张勇的说法“公司未来没有天花板”；三关于基于品牌价值的多品类扩张：目前海底捞收购了一些餐饮企业，也在试图进入快餐行业，目前的模式非常好，但不清楚是不是在股份公司内部，目前这一块既是在股份公司内部，对公司的影响也不大，因为体量还太小；四关于公司的评价：海底捞的张勇深刻洞察餐饮业的本质，深刻洞察人性，是一个天才式的人物。管理效率上，海底捞做到了极致，翻台率每天5次，基本上也达到了上限。未来的扩张主要需要开店，海底捞向三四线城市下沉，具有摧枯拉朽的势力。据说很多购物中心，为了拉海底捞进来起到引流的作用，不但不要房租贴补装修，甚至还倒给一些费用；五是海底捞的海外扩张性，全球有1亿华人，海底捞未来依靠这1亿海外华人扩张也是有基础的，目前海底捞在海外的店开得非常好，新加坡香港的店都很好；六是海底捞的管理：海底捞把各个事业部管理部门全部市场化了，都变成了利润中心，比如培训部门不但要培训海底捞内部的员工，还要培训外部的，本身就有盈利，未来海底捞可能把这些部门独立上市；
5)本质视角及风险点（老师）：本质上，海底捞是一家卖服务的企业。激励机制和企业文化至关重要，目前看来，做得不错。从持续性看，公司扩张是保持员工激励的必经之路，而非结果，所以共享餐饮特点，在疫情之间逆势扩张并不奇怪。换言之，公司的扩张是停不下来的。但扩张能否提升公司的价值，从公司的供应链和产品管理能力分析，在触及天花板之前，预计公司的扩张有助于提升公司的价值。而进入存量阶段，为了激励的扩张极有可能会损毁价值；
6）跟踪指标：基于品牌价值的高效运营能力是商业模式的核心能力，翻台率指标可作为跟踪企业健康（品牌价值健康等）的重要指标之一；成长端主要跟踪新开店节奏；
7、小结：商业模式上高品质、高性价比、强品牌形成良好的运转闭环共享餐饮特点，使公司具有非常强大的竞争优势和护城河壁垒，综合盈利能力强劲；增长端，公司内部资源充足，外部行业当前处于良好的增长态势，中短期有望维持较高速增长；疫情或将导致行业格局变好，利好公司；
8、待交流问题，欢迎大家留言；
第一，对于海底捞的发展空间你是怎么看的呢？结合当前估值水平，您觉得海底捞贵吗？
第二，您觉得海底捞有哪些风险点呢？
注：纯交流，不荐股，一起思考，一起进步！$海底捞(06862)$
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