宋城演艺：二轮扩张迅速兑现，模式升级注入新活力
投资要点：第二轮扩张进入验收期，数个项目开业将带来新的增长。 公司自第一轮三亚、丽江、九寨沟扩张后，第二轮的桂林（18 年 7 月）、张家界（19 年 6 月）项目已经开业，2020-2021年，西安、上海及西塘项目按工程进度可相继开业。 叠加预期地震修复后重开的九寨沟项目，在第二轮扩张项目和西塘演艺谷开业后，公司直营项目合计可达到 9 个。 另外，去年开业的桂林项目在今年已经实现盈利，公司新项目培育速度更甚于第一轮扩张阶段，因此我们预计第二轮新增的数个项目将会较快实现收益并兑现市场预期。商业模式高周转优越性体现，轻资产业务拓宽覆盖范围。 我们研究认为公司经营层面的优势来自于其高周转的业务模式，目前杭州千古情工作日演出约 4 场，丽江、三亚工作日演出 3 场，单剧院 4700 个座位高于行业平均水平。我们测算发现，若三亚宋城单日演出场次降至 1 场/天，则在 70%-80%的上座率水平下，其净利润率约维持在 7.55%-15.98%之间，与传统景区类似。随单日演出场次增加，运营成本和费用被有效摊薄宋城演艺商业模式，在优质供给的基础上实现相对均衡的门票价格宋城演艺商业模式，使宋城成熟景区的净利润率提升至 50%左右。而轻资产业务使得宋城模式可以下沉到宁乡、宜春等三四线城市，在非旅游目的地区域采用“政府投资+公司委托管理” 的模式，公司获得项目设计费和持续经营抽成，其利润率可以与直营模式比肩。
杭州扩建具有可实现性，上海项目作为城市演艺标杆值得尝试。 以目前杭州旅客人次与宋城接待人次比较，转化率仅 5%，目前景区两剧院已经接近满负荷运营。因此景区的扩容和新增剧院既可以丰富游览内容、实现项目持续创新，又可以增加接待上限，使成熟景区实现二次增长。 2018 年，上海接待国内旅游人数 3.34 亿人次，本地休闲游占比约 50%，对标纽约百老汇和伦敦西区，上海本地文化演艺和夜间旅游经济的供给尚存在缺口。上海千古情主打城市演艺的新剧目，如果打造成功将成为该类型演艺模式的标杆，并进一步夯实公司经营模式壁垒。投资建议：六间房与花椒合并之后不再计入上市公司合并报表范围内，公司重新聚焦线下演艺主业。 张家界项目已于今年 6 月开业，2020-2021 年，西安、上海、郑州（轻资产） 、西塘项目将陆续开业，公司将迎来第二轮扩张的实现阶段。市场将关注重点重新定位在公司项目拓展上，现阶段公司经营模式持续领先同业，经营壁垒不断加深，维持原盈利预测，预计 2019-2021 年公司实现归母净利润 14.84/15.83/18.79 亿元，对应 PE 分别为27/25/21 倍，考虑到 19-21 年行业平均 PE 估值为 36/33/28 倍，公司股价有 20%以上的上涨空间，因此维持“ 买入” 评级。风险提示：新项目开业进度不及预期；六间房与花椒合并后，投资收益部分受到互联网行业风险影响等。
