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快递：快递龙头稳住阵脚，追赶者仍有机会

1、回顾：政策引领发展，行业格局改善

行业回顾：今年以来快递行业经历曲折发展，行业需求端受到上海、义乌等地疫情反复影响，业务量增速波动较大， 三季度整体呈弱复苏态势；行业供给端在政策监管持续背景下，格局整体向好，加盟快递单价同比延续增长趋势。

1）业务量方面：受益于网上年货节及冬奥经济带动作用，2022 年 1-2 月快递行业需求保持稳定，1-2 月全国快递业 务量累计完成 156.9 亿件，同比增长 19.6%；但到 3-5 月份，受上海等地疫情频发影响，部分快递网点运营受阻， 行业业务量增速出现明显下滑。进入 6 月份后，随着上海地区复工复产进度加快，叠加 618 电商大促驱动作用，6-7 月行业件量增速回暖，同比增速分别达到 5.4%、8%，而进入 8 月份后，行业件量增速受到义乌疫情影响有所放缓， 但整体仍保持 4.9%的正向增长，9 月以来行业整体呈弱复苏态势，业务量增速趋缓。下沉市场渗透率持续提升，中部快递业务占比持续提升。截至 2022 年 9 月，东、中、西部地区快递业务量比重分 别为 76.2 %、16.3%和 7.5%。其中东、中、西部地区 9 月快递量增速分别为 1.8%、11.7%、-5%，中、西地区业 务量短期受到疫情多点散发影响增速有所放缓。

2）单价方面：受行业格局改善及成本端上行影响，全国单票价格相对稳定。2021 年 4 月起，随行业监管政策频发， 非理性价格战不再，快递行业在经历了单价的持续下降后，2021 年 9 月起单票价格呈上行趋势。进入 2022 年后， 随着监管持续，快递单票价格基本维持稳定，1-9 月全国快递平均单票价格为 9.61 元，较去年同比基本持平，其中 9 月份行业单票价格为 9.52 元，同比减少 2.3%，环比提升 1.6%，义乌单票价格为 2.82 元，同比减少 4.0%，环比 提升 2.3%。

3）格局方面：在政策持续强调高质量发展的背景下，2022 年以来行业集中度稳中有升，CR8 由 1 月的 81.9%提升 了 2.9 个百分点至 9 月的 84.8%。回顾 2020 年，随着极兔等新入局者快速扩张，行业整体集中度呈下行趋势，价格 竞争激烈，但 2021 年以来，一线快递企业加快占据市场份额，集中度触底回升，尤其随着监管加强，价格竞争趋缓， 同时极兔并购百世后份额或外溢，利好头部企业吸收份额，行业逐步向寡头垄断迈进。

4）主要快递公司股价回顾：对比年初至今主要快递公司股价变动情况，圆通（+12.5%）及申通（+7.4%）股价涨 幅领先行业，市场趋于关注成长空间大的快递公司。

5）主要快递公司经营情况回顾：从快递业务情况来看，2022 年 1-9 月，顺丰、韵达、圆通、申通快递累计业务收 入同比分别增长 0.9%、23.3%、27.6%、41.3%，累计业务量分别同比增长 2.4%、1.1%、8.9%、22.1%，截至 9 月累计市占率分别为 9.9%、16.4%、15.8%、11.7%，平均单票收入同比增速分别为-1.4%、21.9%、17.2%、 15.7%。从各家三季度业绩情况来看，2022 年 1-9 月共享经济会渗透哪些物流业务，顺丰、韵达、圆通、申通营业收入同比分别增长 46.58%、 23.11%、27.12%、42.38%，归母净利润同比分别增长 148.77%、-2.05%、190.47%、188.68%。申通在产能加速 扩张，经营管理改善的基础下 1-9 月业务量增长快速，市占率提升明显；顺丰持续进行客户结构调优及成本管控， 低毛利业务单量明显下降，业绩改善明显；圆通延续优秀表现，数字化转型及成本管理效果显著，盈利表现领先；韵达加盟网络在疫情影响下经营受阻，市占率有所下滑，业绩短期表现低迷。

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展望：行业格局进入稳定期，把握变局中的“不变”

行业展望：展望未来，预计 2023 年国际国内经济形势将持续充满变局，在欧洲能源紧缺、通胀加重等因素影响下， 未来两年全球经济或陷入低迷期。而国内促经济、政策引导的大趋势不变，随着政策对经济的调控更加有力和有效， 未来中国经济有望领先全球，发展空间可期，快递需求有望受益于经济政策起效和消费复苏。同时政策监管持续和 公司聚焦利润改善背景下，行业竞争重心转变，行业格局将进入稳定期。

1）需求方面：短期来看，存量市场仍有增长机会，政策对经济的调控效果将逐步显现，随着疫情影响减弱，线上消 费复苏，持续看好电商消费韧性。三季度经济恢复向好，明显好于二季度，前三季度我国 GDP 为 87.03 万亿元，同 比增长 3%，比上半年加快 0.5 个百分点。2022 年 1-9 月，社会消费品零售总额为 32.03 万亿元，同比增长 0.7%， 实物商品网上零售额为 8.24 万亿元，同比增长 9.8%。其中 9 月社会消费品零售总额及实物商品网上零售额同比增 速分别达到 2.5%、14.5%，实物商品网上零售额同比增速较 8 月增长 1.7 个百分点。观察实物商品网上零售额累计 占比变化情况，1-9 月实物商品网上零售额占比恢复增长，达到 25.7%，预计后续上游网购消费需求将持续回暖，带 动快递业务量增长。

中长期来看，新市场增量广阔，下沉市场仍有拓展空间，同时快递进厂和快递出海及高端件市场仍是蓝海赛道，预 计 2023 年行业需求或呈多元化发展趋势。新型电商平台如拼多多，新型零售方式如直播带货、社区团购将持续驱 动下沉市场人均网购频次实现较快增长，新型电商形态的兴起将持续贡献快递业务增量，2021 年中国直播电商市场 规模达到 1.32 万亿元。同时随着快递进村政策的持续推动，下沉市场空间潜力仍有待挖掘，2021 年农村电商网络 零售额达到 2.05 万亿元，同比增速达到 14%，农村地区目前面临网购需求持续增长，同时末端寄递能力不足的困境， 未来随着快递企业持续加快布局农村地区末端网点，下沉市场增量有望释放。此外，快递进厂和快递出海及高端件 市场仍是蓝海赛道，伴随我国制造产业升级，促进快递业与制造业深度融合，补强制造业产业链，实现降本增效逐 步成为发展核心，预计快递进厂市场容量达万亿级别，未来发展空间可期；同时我国补强国际快递能力也将成为重点发展方向之一，2022 年 1 月 1 日随着 RCEP 生效，区域内 90%以上的货物将实现零关税，到 2035 年预计出口和 进口累计增量将分别达到 8517 亿美元和 9837 亿美元，未来将进一步鼓励国内快递企业走出去，通过自建或并购搭 建海外快递网络，或将利好有国际网络搭建能力和有航线能力资源的快递公司。综合以上，在存量市场随消费复苏 以及增量市场加速拓展的基础下，我们预计 2022 年业务量实现底单位数增长，2023 年随消费修复业务量增速或将 达到 10%-15%。

2）政策方面：政策仍然聚焦保障快递小哥权益及打击非理性价格战两大核心，预计 2023 年行业政策或维持此前重 点，但具体措施将更为精准。自 2021 年 4 月起《浙江省快递业促进条例》与《关于做好快递员群体合法权益保障 工作的意见》相继推出，政策变化逐渐成为行业变化的重要影响因素。而从旺季前夕政策指引来看，2022 年 9 月国 家邮政局印发了《关于支持浙江邮政快递业高质量发展助力建设共同富裕示范区的实施意见》，进一步强调了共同富 裕和行业高质量发展两大核心内容。我们认为 2023 年政策将维持此前重点，但具体措施将更为精准，非理性价格战 将不具备条件。

3）格局方面：行业向垄断格局迈进趋势不变，头部企业在网络管理及业绩方面出现分化，预计 2023 年各家以求稳 为主，但不排除行业有进一步整合可能。2020-2021 年行业内企业不断扩大资本开支，通过购置土地、建设分拨中 心、购置自动化设备和自有车辆等方式扩充产能，抢占市场份额。而高额的资本开支使企业现金流压力增大，叠加 价格战的影响，企业盈利根基受损。随着业务量增长，规模效应使成本降幅的边际收益逐渐减少，企业逐渐聚焦服 务与盈利改善，进入 2022 年后除申通外各家资本开支相对进入平稳阶段，经营性现金流明显回暖，申通由于正处于 产能爬坡期，资本开支仍将持续攀升。在行业总体资本开支达峰及行业单价维持的基础下，预计 2023 年行业格局整 体稳定，但仍不排除进一步整合可能。

4）行业新趋势：推进一体化供应链物流大趋势，产品分层及科技赋能成为核心。随着我国产业升级持续进行，制造 业领域物流效率有待提升，据灼识咨询，我国一体化供应链物流市场规模目前已到达 2 万亿元，未来成长空间仍然 较大。同时，在推动“成本分区、服务分层、产品分类”理念下，未来行业产品服务将进一步细化，数字化模式赋 能网络运营锦上添花。

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化工物流：行业整合加速，弱周期强需求性凸显

1、回顾：第三方化工物流快速发展，行业监管趋严行业回顾：前期行业无序扩张导致经营规范性差，渡过规范期后进入壁垒明显提高。化工物流行业发展与我国石化 工业发展相互依存。新中国成立时，中国石化工业基础薄弱，石化和化工产品基本处于空白，企业规模小，技术水 平远落后于国际水平，建国后通过“一五”计划的实施和大庆、胜利等油田的开发实现原油产量的自给和快速增长。到 1978 年石化工业总产值达到 438.7 亿元，全国原油产量已经突破 1 亿吨，门类较为齐全的石化工业体系初步形成， 同时中石油、中石化等公司组建，石化产业上下游和产供销结构分割优化，化工物流起步发展。1992-2006 年期间， 石化工业进入黄金发展期，期间主要危化品产量增速最高达到 16%，化工品产量的快速增长使得化工物流企业产能 无序扩张较为严重，新进入者快速增长，行业较为散乱。2006-2018 年期间，由于供给侧改革和环保理念提出，石 化行业过剩产能得到化解，主要危化品产量增速有所下滑，同时危化品物流行业进入规范期，监管政策频出，行业 进入壁垒持续提高。2019 年至今，“十三五”期间的多个大炼化项目陆续投产，化学品内贸市场扩大，化工品运输 需求提升的背景下行业监管仍然趋严，预计危化品供给偏紧格局短期仍将持续，利好头部企业进行资源整合。2022 年以来，在大炼化项目持续投产下，化工物流需求保持稳定增长趋势。

1）规模方面：随着下游化工行业的快速发展，第三方化工物流需求持续提升。行业规模由 2015 年的 1.2 万亿元增 长至 2021 年的 2.2 万亿元，近五年 CAGR 达到 11%，据中物联危化品物流分会预测，预计到 2022 年行业规模将 达到 2.4 万亿元，同比增速为 7.6%。由于危化品物流服务资质的稀缺、操作流程的高标准以及对运输车辆、船舶的 高要求，专业的第三方危化品运输服务需求不断增长，第三方危化品物流市场规模由 2018 年的 4225 亿元增长至 2021 年的 8000 亿元，渗透率逐年攀升，由 2018 年的 25%增长至 2021 年的 40%。

2）运量方面：随着沿海民营炼化产能一体化进程加速，内贸危化品水路运量增长加快。危化品行业运输总量持续增 长，由 2015 年的 13.6 亿吨增长至 2020 年的 17.3 亿吨，主要方式包括公路、水路和铁路，其中公路运输占比达到 70%，水路和铁路占比分别达到 22%和 2%，公路运输占据危化品运输的核心地位，主要由于其具有机动灵活、可 达性强的特点，可以有效触达较为分散的化工原料产销地，减少中转次数。近年来水路危化品运输量则明显增长， 由 2018 年的 3 亿吨增长至 2020 年的 4 亿吨，或主要由于沿海炼化产能一体化进程的加速，推动了沿海散装液体化 学品船水运市场需求的持续增长，据交通运输部数据显示，2021 年沿海省际化学品运输量约达到 3650 万吨，同比 增长达到 10.6%。

3）主要化工物流公司股价回顾：对比主要化工物流公司较 2022 年初股价变动情况，永泰运（+24.9%）>盛航股份 （+8%）>兴通股份（-6.7%）>密尔克卫（-15.9%），永泰运及盛航股份股价表现相对较好。

4）主要化工物流公司经营情况回顾：从各家三季度业绩情况来看，2022 年 1-9 月，盛航股份、兴通股份、永泰运 和密尔克卫营业收入同比增速分别为 43.49%、33.23% 、71.45%、52.8%；归母净利润同比增速分别为 35.35%、 4.26%、121.16%、58.1%。细分赛道来看，内贸化学品航运龙头中盛航股份表现相对较好，虽然盈利水平由于船舶 进入特检期以及台风天、枯水期等因素影响环比有所下滑，但归母同比仍实现超过 30%的增长，兴通股份利润增速 相对较慢，主要由于低毛利业务增长拖累公司利润。化工供应链企业中永泰运表现突出，三季度业绩大超预期，公 司化工物流供应链业务量规模快速增长，密尔克卫保持稳定增长，取得青岛、奉贤等重要化工用地，同时收购久帝 化工并入分销板块。

2、展望：炼化项目持续投产，行业加速向头部集中

行业展望：需求方面，伴随沿海民营大炼化持续投产以及国产化工品消费增长，国内化工品运输需求将持续增强。供给方面，随着行业监管趋严，运力供给延续缓慢增长趋势，头部在运力扩张、网络搭建方面具有先发优势，推动 行业整合加速，头部集中度提升。

1）需求方面：随着沿海民营大炼化持续投产，液体化学品产量有望保持增长，从而带动液化品水运需求高增。根据 中国石油与化学工业联合会数据显示，基础石化原料仍处于投产高峰期，根据在建项目进度估计，预计 2022 年我国 乙烯、丙烯、乙二醇、对二甲苯新增产能分别达到 1505 万吨/年、881 万吨/年、435 万吨/年、1174 万吨/年，总产 能方面，2022 年乙烯产能将达 5709 万吨/年，同增 36%，我国将成为世界最大的乙烯生产国；2022 年丙烯总产能 将达到 5975 万吨/年，同增 17.3%；2022 年乙二醇总产能将达到 2516 万吨/年，同增 21%；2022 年对二甲苯总产能将达到 4333 万吨/年，同增 37%，国产将逐步替代进口，供应短缺问题将得到有效缓解。同时伴随疫情后复工复 产推进，下游消费需求增强，带动石化化工产品市场内需潜力进一步释放。2021 年石化产业固定资产投资额同比增 长明显，石油加工、炼焦等加工业和化学原料及化学制品制造业固定资产投资额分别达到 3914 亿元和 17554 亿元， 同比增速分别为 8%和 15.7%，其中化学原料和化学制品制造业增速较上年同比增长 16.9 个百分点，改善明显。主 要化学品产量保持稳定增长，2021 年各化学品产量均实现正增长，乙烯、纯碱、烧碱和硫酸产量同比增速分别达到 30.8%、3.6%、5.9%和 1.6%。在我国化工产能保持增长及下游消费复苏双重驱动下，预计 2023 年化工品运输需求， 尤其是沿海液化品水运量将持续增长。

长期来看，我国化工产业在全球供应链中的重要性日益凸显，外需市场空间广阔。从全球主要国家化学品市场份额 变化情况来看，2020 年化学品市场份额上涨的仅有中国，份额由 2010 年的 26%增长至 2020 年的 45%，欧盟 27 国和美国份额均有所下滑，我国在全球化学品市场中逐渐占据重要地位。从 2010-2020 年全球炼化产能地区分布变 化情况来看，亚太地区 2020 年炼化产能达到 3649 万桶每天，随着中国与中东国家炼化工业的崛起，全球炼油重心 逐渐东移，亚太地区炼油能力占全球的比值由 2010 年的 32.41%提升至 2020 年的 35.8%，成为为全球第一大炼化 产能地区。

2）供给方面：行业进入壁垒随监管趋严提高，危化品水运力供给缓慢增长。近年来行业监管政策频出，针对危化品 陆路和水路运输准入门槛进行管控，2018 年 12 月，交通运输部发布了《关于加强沿海省际散装液体危险货物船舶 运输市场宏观调控的公告》，显著提高危化品沿海运输运力准入门槛，2021 年沿海散装液体化学品船舶获批运力规 模为 5.6 万载重吨，同比增长 1 万载重吨，获批化学品船数量为 8 艘，5000 载重吨以上的仅有 6 艘，行业运力供给 缓慢增长。未来随着行业规范化程度加深，规模较小且资质欠缺的公司加速出清，船队规模领先且综合资质较好的 公司有机会获取更多审批运力，提升市占率，在争取优质客户资源上将具备明显优势，促使行业集中度逐渐提升。同时，国内石化行业正逐渐进入新一轮供给侧改革，扩张优质产能、淘汰落后产能，下游大型客户对于危化品运输 服务商的认证资质水平、安全管理能力、船舶队伍规模、人员素质等多个方面的要求更加严格，未来在船队规模和 资质运营水平都更具优势的头部企业将明显受益。

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供应链物流：拓展增量市场，升维业务模式1、回顾：产业升级推动一体化供应链物流发展

行业回顾：伴随产业升级的大趋势，我国高端制造业供应链和大宗商品供应链行业运营效率低下的问题凸显，难以 满足供应链升级需求，在效率、一体化服务能力方面仍有提升空间。同时行业参与者众多，大部分企业以贸易商业 务为主，头部企业集中度偏低，行业格局较为散乱。

1）行业规模：外包物流规模持续增长，一体化供应链需求不断提高。中国作为世界增长最快的经济体，截至 2020 年外包物流规模达到 6.5 万亿元，渗透率达到 43.9%，较 2019 年提升 0.8 个百分点，预计到 2025 年将达到 9.2 万 亿，2020-2025 中国外包物流支出年复合率增速达 7.3%。目前我国逐渐聚焦高端制造，在制造业升级的背景下，提升制造业供应链效率，降低核心成本逐渐成为物流业发展的新趋势，一体化供应链需求不断提高，2020 年中国一体 化供应链物流支出为 2.0 万亿，预计到 2025 年将达到 3.2 万亿，2020-2025 年复合增速将有望达到 9.5%。

2）行业格局：国内供应链行业集中度较低，格局较为散乱，2021 年大宗供应链市场规模达到 51 万亿元，同比增长 27.5%，而行业 CR4（建发股份、物产中大、厦门国贸、厦门象屿）仅为 4.06%，根据各家公司 2021 年营业收入 占市场规模比重计算，建发股份、厦门象屿、浙商中拓市占率分别为 1.4%、0.9%、0.3%，头部企业市占率仍然较 低，主要由于行业内小规模的贸易商数量众多。

3）主要供应链物流公司股价回顾：对比主要供应链物流公司较 2022 年初股价变动情况，建发股份（+48.7%）>厦 门象屿（+26.6%）>嘉友国际（-8%）>浙商中拓（-23.7%）>海晨股份（-42.4%）。其中建发股份和厦门象屿股价 表现较好。

4）主要供应链物流公司经营情况回顾：从各家三季度业绩情况来看，2022 年 1-9 月，海晨股份、嘉友国际、建发 股份、厦门象屿、浙商中拓营业收入同比增速分别为 25.95%、49.63% 、19.83%、13.7%、2.22%；归母净利润同 比增速分别为 33.56%、88.14%、5.67%、31.2%、11%。

2、展望：向产业链上下游延伸，龙头话语权持续提升

行业展望：长期来看，行业需求将持续转变，由追求低价转向追求高效及安全，驱动企业业务模式转型；行业竞争 核心将聚焦企业全流程服务能力，利好具备规模优势、客户优势、科技优势的龙头企业抢占市场高地，推动行业向 头部集中。

1）需求：高端制造供应链具备高成长性：

①消费电子制造企业供应链需求增加，助力实现降本增效。由于原材料涨 价、产品价格下降等因素，企业面临效益下滑，经营效率下降等问题。2018 年开始，规模以上电子产业制造业利润 总额出现下滑，由 2017 年的 7180 亿元降低至 2018 年的 6000 亿元，而 2019 年电子信息制造业利润率为 4.6%， 较上年下降 0.2%，2020 年营业成本同比增长 8.1%。在此基础下，企业对供应链效率的要求不断提升，降本增效成 为长期发展目标。而供应链物流企业可以通过更完备的物流网络和更智能的管理平台助力企业降本增效，通过减少 厂商库存以及运输成本，解决电子产品高价值，高精度、物流定制化、库存管理难、运输安全性要求高、制造时效 紧等痛点，设计全流程定制化的解决方案。未来专业一体化供应链物流服务需求将不断提升，行业增长潜力较大。

②新能源汽车行业爆发式增长，供应链物流外包需求量不断增长。随着我国政府大力推进碳中和、碳达峰目标，新 能源汽车行业高速发展，生产和销售两端屡创新高，行业维持高度景气。根据中汽协数据显示，截至 2021 年，我国 新能源汽车年度产量达到 354.5 万辆，销量达到 352.1 万辆，产销两端同比增速均超过 100%，新能源汽车需求持 续走强。同时我国新能源汽车保有量持续增长，截至 2021 年达到 784 万辆，同比增长达到 59.3%，维持高速增长 态势。随着消费者对新能源认可度的提升和政策的扶持，新能源汽车市场需求保持旺盛发展，目前已经逐渐由政策 拉动转变为市场拉动，同时新型造车企业普遍属于轻资产运营，其自身供应链能力有限，因此对供应链物流公司需 求较大，同时由于新能源汽车公司成立时间较短，与上下游产业的联系不够深，因此供应链物流公司可以凭借资源、 成本、经验等优势将服务渗透到造车企业的各项生产、销售环节中。随着行业的崛起，未来新能源汽车制造供应链 物流领域发展潜力较大。

大宗商品供应链向产业上下游延伸，业务模式加速升级转型。制造业企业日益专业化、规模化，对原辅材料采购供 应、产成品分销需求由单纯追求价格转为更加注重全程供应链服务能力，因此对供应链物流企业原辅材料组合供应、 产成品快速分销、物流配送高效、环节成本优化、资金融通便捷、库存安全和周转效率将提出更高要求。因此大宗 商品供应链企业长期转型趋势必然是由单纯的贸易商转向全程供应链服务商，盈利模式逐渐转向通过高质量服务赚 取服务费，通过在产业链某一环节为客户输出综合服务，形成客户粘性、渠道优势、核心竞争力后，沿着产业链向 上下游延伸综合服务，最终形成全程供应链服务壁垒。

2）格局：集中度仍有较大提升空间。中国大宗供应链 CR4 市场体量目前仅超 2 万亿元共享经济会渗透哪些物流业务，对比美日大宗供应链 CR4 市占率仍有较大差距，目前海外头部大宗供应链企业托克集团营业规模已达到 1.73 万亿元、嘉能可经营规模已达到 1.3 万亿元，国内头部企业未来有望凭借业务规模、大客户资源、资金成本等优势加速抢占市场，尤其在行业下行阶 段，伴随小规模贸易商加速出清，长期头部集中度提升空间较大。

3）行业新趋势：数智化转型升级加速，赋能全程供应链服务能力。长期来看，大数据、人工智能、云计算等数字化 技术将持续赋能大宗供应链企业的全程物流服务，助力企业拓展增量市场、驱动业务模式转型、提高服务能力。未 来头部供应链企业有望依托海量的业务数据、庞大的客户资源、丰富的应用场景，率先实现数智化技术与业务经营 的有效融合，抢占新发展高地。

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