作为中华老字号的全聚德，公司目前的资产有全聚德品牌直营店9个，特色饭店5家（仿膳饭庄1家，丰泽园饭店2家和四川饭店2家），两个生产基地和1个配送中心，已经基本形成了相对完整的产业链。

前门店、和平门店和 王府井 (行情 股吧)店是全聚德的三家老店，是公司盈利的主要来源。三家老店的净利率高达20%左右，远高于行业10%的水平，其中和平门店的净利率更是高达25%左右。三家老店的竞争优势来自于：摇钱术智能财经终端

（1）旅游客源对全聚德品牌的指定消费。（2）房屋等固定资产原值低导致的低成本优势。依赖于人气和地利优势新开业餐饮的营销方案，三家老店将保持长期竞争优势。

全聚德的品牌扩张采取直营店为主、加盟店为辅的发展模式，技术突破、管理层持股、完整的产业链都支持连锁化扩张，新开业的直营店预计2008年产生规模效益。

此次募集资金投向贯彻了公司战略，募资3.8亿元中，连锁店投资21797万元。公司拟新建6家直营店，改造生产基地和配送中心，并对前门饭店、丰泽园饭店装修改造。募投项目投资周期短，见效快。我们认为，公司连锁化扩张是发展的必然选择，公司正处于蓄势待发的状态。

公司品牌优势明显，2007年-2009年预计公司每股收益分别为0.44元、0.62元、0.71元。我们认为公司合理价位为21.7-24.8元，相当于08年业绩的35-40倍PE。上市首日不排除冲高至28元。

一、公司概况公司由全聚德集团等6家企业于1994年发起设立。作为中华老字号的全聚德，公司主要生产和经营高档“全聚德”烤鸭及其菜系的餐饮服务。公司目前的资产有全聚德品牌直营店9个，特色饭店5家（仿膳饭庄1家，丰泽园饭店2家和四川饭店2家），负责鸭坯加工和生产真空包装烤鸭基地1个，负责面食品的生产基地1个，配送中心1个，负责连锁经营拓展的公司1家，已经基本形成了相对完整的产业链。

本次发行的数量为3,600万股，发行价格为11.39元/股，发行后总股本14156万股。公司的控股股东为北京首旅集团，占发行后股本比例的48.82%。

公司的业务发展模式是直营店为主，加盟店为辅。餐饮业务收入是公司收入和毛利的主要来源，公司也销售真空包装烤鸭等食品，这部分商品销售业务发展迅速，成为公司收入的另一来源。

二、公司业务发展分析

1、公司的消费群体和产品定价公司的主要客户有以下4类：

（1）政府外事客户群体：主要包括国家领导人宴请外国政府首脑以及国家各部委、北京市委、市政府和所属机关单位的外事活动宴请，社会影响力大，如2006年公司完成“中非论坛”服务接待工作等。

（2）商务公司客户群体：主要包括餐费标准高，对菜品和服务要求高的公司商务宴请，是公司获得利润较多的高端客户群体，也是公司的主要收入来源。

（3）旅行团客户群体：主要包括以品尝全聚德烤鸭作为旅游内容，到公司下属烤鸭店用餐的国内外旅行社团游客，是公司具有稳定收益的长期客户。

（4）零散客户群体：主要包括具体身份不确认、餐费不确定的非固定用餐客户。该类群体以亲朋好友聚会和国内外零散游客为主，消费水平不一，流动量最大。

在定价方面，公司针对不同的消费群体，一方面发挥“全聚德”老字号的品牌优势和强化文化因素在公司定价模式中的权重，保持和扩大公司在国内高本报告版权归长城证券有限责任公司所有，未经授权不得进行任何形式的发布、复制，如引用、刊发，须注明出处为“长城证券金融研究所”，且不得对本报3告进行有悖原意的删节和修改。报告内容完全基于公开信息，虽然力求其准确完整但并不对此做出任何承诺和保证。长城证券有限责任公司及有关联的任何人均不承担因使用本报告而产生的法律责任。

长城证券有限责任公司GREATWALL SECURITIES CO.,LTD档烤鸭市场的领先地位；另一方面，为了增加中等收入顾客的反复消费以及刺激价格敏感者的尝试性消费，公司对这部分消费群体营销重点放在普通档次烤鸭的零点、零售，降低附加服务成本，从而保证以家常菜的方式提供较低价格的烤鸭，将“全聚德”的品牌效应在更广泛的消费群体中有效地转化为公司的盈利优势。近三年来，公司包括堂食烤鸭在内的主要菜品价格基本保持稳定。

根据市场情况，公司外卖烤鸭销售价格于2006年6月9日进行了调整，其中，外卖热烤鸭的价格由原来论斤计价（28元/500克），调整为每套108元；真空包装烤鸭的价格由原来的每套68元，调整为每套88元。

2、三家全聚德老店是公司盈利的主要来源前门店、和平门店和王府井店是全聚德的三家老店，历史悠久，地理位置优越，具备大型接待能力，餐位都在800位以上，其中和平门店号称世界最大的烤鸭店，拥有餐位1250个。三家老店2006年实现的利润总额占公司利润总额的98%，是公司盈利的主要来源（见表2）。

三家老店的净利率高达20%左右，远高于行业10%的水平，其中和平门店的净利率更是高达25%左右。营业规模大（固定费用固定导致变动费用低）和折旧低是导致高净利率的主要原因。三家老店的竞争优势来自于：

（1）旅游客源对全聚德品牌的指定消费。“到 北京旅游(行情 股吧)，吃北京烤鸭”的旅游团队及散客多数会选择三家老店进行消费，消费者对全聚德烤鸭品牌的认同更多是指定为三家老店的消费，这种指定消费明显的特征是三家老店在黄金周期间人流量激增，就餐时间出现排队3-4小时，供不应求；（2）

房屋等固定资产原值低导致的低成本优势。三家老店的土地使用权系划拨取得，房产因自建等原因价值低，三家老店的原值共计1.3亿元，低成本优势明显。其中，和平店部分物业资产对外出租，年实现营业利润430万，收益稳定，成为公司盈利的另一来源，但对公司盈利贡献有限。依赖于人气和地利优势，三家老店将保持长期竞争优势。

3、全聚德品牌的扩张之路如何把品牌优势转化为盈利优势是百年老店发展必须面临的问题，全聚德也不例外，连锁化的经营模式是现阶段实现扩张的最优模式。全聚德的品牌扩张采取直营店为主、加盟店为辅的发展模式，即公司拟在长江中下游以北的空白市场、省会城市、特色旅游城市以及边贸港口城市优先发展直营店，拟在地级市和海外发展加盟店。

技术突破和管理层持股支持连锁化扩张。公司已经完善了连锁化经营中最关键的两个要素：技术和管理。公司于2002年研发的专用烤鸭炉实现了烤鸭过程自动化，实现了工艺流程标准化，突破了制约中餐连锁经营发展的重要障碍。公司设计的专用烤鸭炉固化了全聚德烤鸭程序，并且操作简单。该设备归公司拥有，只租不售，现已经提供给公司加盟连锁企业使用，实现了核心技术保密与推广的统一。公司于2004年成立了连锁经营分公司，逐步建立起统一的品牌形象与品牌营销、统一的物流配送与工艺标准，加强了连锁经营的管理，其中，管理层和技术骨干的持股措施保证了公司核心人员的稳定，2000年后公司主要管理和技术人员没有一个流失，自然人持股达到100多人。公司也加强人员培训，与北京旅游学院建立了战略合作关系成立了培养基地。在技术和管理日趋完善的基础上，公司连锁化扩张加速，此次上市又解决了资金问题，公司正迎来了快速发展的机遇。

新开业的直营店预计2008年产生规模效益。2002年公司成立了上海浦东全聚德大酒店有限公司，股权比例90%；2003年公司设立了北京亚运村直营店和国门店，2006年7月、9月、12月分别开设了北京西翠路店、重庆店、长春店。公司连锁经营的地域从北京扩大到外地，尽管品牌优势仍在，但与三家老店相比，外地区域对烤鸭的市场接受程度低（产品口味比较适合北方地区）以及缺少了稳定的旅游客流，并且直营店的店面是按照市场价租赁或购买，在成本上无优势，连锁经营的盈利状况并不乐观。从开业多年的上海店和国门店情况来看，2006年这两家店分别实现的净利润为118万元和175万元，对公司利润的影响很小。至于2003年开业的北京亚运村店受周边道路改造影响，2006年仍是亏损，2007年开始盈利。2006年新开张的三家店受开办费摊销出现亏损。从发展趋势来看，根据公司披露的2007年第一季度数据，公司扩张的这6家直营店都出现盈利，但一季度的单店盈利金额都不超过100万。受新店开业有1-2年市场培育期的影响，我们预计这6家直营店2008年开始产生规模效益。

加盟店收入稳定增长。公司通过发展加盟店的形式扩大品牌影响力和实现收入，目前已经拥有56家大陆地区特许加盟店和5家海外特许加盟店。每家加盟店需缴纳30万元的加盟费和10万元的保证金，并按照年经营情况缴纳特许费，特许经营权益费最高不超过该店年营业收入的3%，最低不低于16万（地级城市）、18万（省会城市）、20万（直辖城市）。公司以租赁的形式将全聚德专用烤鸭炉提供给公司加盟连锁企业使用，加盟连锁店不用掌握烤鸭技术。公司第一家加盟店始自98年，2004年-2006年新增加盟店9家、24家、14家，2007年新增家数达到11家。尽管加盟家数没有达到2005年的高峰，2006年和2005年加盟特许收入年增长分别为27.9%、45.4%，以每年300万金额的增长，我们预计2007年这一趋势仍将持续。

4、完整的产业链支撑公司连锁扩张，生产基地的商品收入保持增长趋势原材料供货渠道稳定。公司主要原材料是北京填鸭，主要供货方是金星鸭业，金星鸭业拥有全国唯一的国家级北京鸭良种繁育基地和全国最大的北京填鸭商品生产基地，与公司有着多年良好的供应关系。2006年公司采购北京填鸭金额8769万元，其中向金星鸭业采购金额占比为56.56％，原材料供应的集中度较高。2005年公司与金星鸭业合资设立三元金星（公司持有60%股权，金星鸭业持有40%股权），进一步巩固了双方的合作关系。

两个生产基地和一个配送中心支撑连锁扩张。围绕着烤鸭产业链，公司拥有肉食品和面食品生产基地各1个，保障了北京填鸭屠宰、鸭坯加工以及烤鸭辅料的供应。配送中心提供的物流配送更是保证了生产和销售的正常流转。

这种专业分工、上下游一体化的业务结构有利于公司产业链的各个环节专业发展同时又协同促进，最适合规模较大的连锁化扩张模式。

5、新收购资产将成为公司2007年利润增长点公司出资5615万元受让首旅集团持有的北京市仿膳饭庄、北京市丰泽园饭店和北京市四川饭店的100%产权、国门全聚德60%的股权，并于2007年3月9日获北京国资委批复。通过收购，公司拥有了“仿膳”、“丰泽园”“四川饭店”等京城知名餐饮品牌，形成了多品牌发展战略，以满足不同消费者的需求。从单店的盈利能力来看，仿膳饭庄的盈利能力最强，但净利率也只有5.1%，低于全聚德直营店的平均水平。这三家饭店均定位于高端市场，公司针对收购的三个品牌制定了不同的发展计划，以充分发挥各自的品牌效应。新收购三家饭店2007年并表，成为公司2007年利润新增点。随着品牌整合的开展，预计三个店的整体盈利能力有所提高。

三、募集资金投入项目分析1、公司募集资金具体投资项目公司此次募集资金拟投资3.8亿元，主要用于前门饭店、丰泽园饭店装修改造、新建连锁店以及对生产基地、物流中心改造，其中连锁店是投资的重点，共投资21797万元。投资完成后，预计将新增餐位3540个，根据公司的估算，将实现净利润6400万元。

2、公司募集资金投资项目分析改造和投资周期短，见效快。直营店改造和投资周期是6个月，三大基地升级改造时间是10个月，所有募集资金投资项目不超过一年。在三个项目中，改造项目在改造期结束即能产生效益，尤其是前门店改造项目。公司投入4100万元投入前门店进行改造，该店已于2007年4月25日歇业改造，预计于12月份完成，将有效缓解高峰期间供不应求的状况。但受2008年上半年前门大街改造的影响新开业餐饮的营销方案，我们预计前门店2008年下半年影响盈利才开始增长（受益于餐位增加以及奥运机遇）。

连锁化扩张服从战略目标的需要，正蓄势待发。公司提出的发展战略是：

充分发挥“全聚德”和“仿膳”、“丰泽园”“四川饭店”等京城知名餐饮品牌优势，力争到2009年末，公司各类连锁企业超过100家，其中直营连锁店占1/3左右，形成连锁化市场拓展、工业化产业升级和现代化物流配送相结合的可持续发展产业结构。此次募集资金投向贯彻了公司战略，公司新建5家全聚德直营店（北京望京、北京通州、郑州、青岛、南京）；新建王府井四川饭店作为旗舰店，改造生产基地和配送中心。我们认为，公司连锁化扩张是发展的必然选择，公司正处于蓄势待发的状态，对于连锁经营中的关键因素（直营店的选址以及管理团队），公司也做了详尽考虑，但由于市场有1-2年培育周期以及公司正处于连锁扩张的前期，我们预计连锁经营的规模优势要到2008年才开始显现，2009年公司步入规模发展阶段。

四、盈利预测和估值2007年公司新增盈利来源有：（1）2007年收购的三家饭店；（2）2006年开业的4家直营店在2007年开始贡献收益，但受前门店改造影响，我们预计公司营业收入增长维持在20%左右，净利润增长10%。2008年前门店正常营业、募集资金投资项目开始贡献效益，再加上奥运会带来的机遇，公司收入和盈利分别增长37%和42%。2009年开始公司进入盈利的稳定增长阶段。

公司品牌优势明显，盈利能力高于行业平均水平，连锁化经营保证了公司的成长性，我们预计2007年-2009年公司每股收益分别为0.44元、0.62元、0.71元。按照旅游餐饮公司的平均估值水平，我们认为公司合理价位为21.7-24.8元，相当于08年业绩的35-40倍PE。上市首日不排除冲高至28元（按08年45倍PE计算）。

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